事项：
　　南华期货发布2025年一季报，报告期内实现营业总收入5.3亿元（同比-46.2%），以净额法计算的营业总收入2.7亿元（同比-10.9%），归母净利润0.9亿元（同比+0.1%）。
　　评论：
　　收入端：利息及手续费净收入显著下滑。报告期内公司实现利息净收入/手续费及佣金净收入/投资净收益+公允价值变动净损益/其他业务收入（主要是基差贸易收入）分别为1.4、1.1、0.2、2.7亿元，同比-20.5%、-22.1%、+159.2%、-60.9%。25Q1期货市场成交量18.5亿手（同比+22.5%），成交量162.0万亿元（同比+30.5%），报告期末公司合并口径保证金规模（应收货币保证金+应收质押保证金+期货保证金存款）332.3亿元（同比+13.2%），利息收入下滑预计主要受市场利率情况波动影响。
　　特朗普关税政策致使美国面临通胀加剧风险，预计今年联储利率总体维持高位。自2024/12/18美联储降息25bp以来，联邦基金利率目标区间保持在4.25%-4.50%。根据美联储3月发布的《经济预测摘要》，今年将降息两次、每次25个基点，最终中位预期将落在3.75%-4.00%；同时CME“美联储观察”显示，6月降息25bp的概率达65.1%。但鉴于美国政府当前实施的关税政策，如果通胀加剧，美联储可能被迫维持甚至提高利率来抑制物价上涨。预计今年联储利率继续维持高位，南华境外清算牌照体系持续完善，高利率环境与客户权益扩张将支撑境外利息净收入增长。
　　递表港交所，有望成为期货行业第二家“A+H”上市公司。4月17日，公司发表公告称，向香港联交所递交了发行股票并挂牌上市的申请。若赴港上市成功，有望进一步加速公司自身的国际化布局、巩固境外业务护城河优势。
　　投资建议：公司若赴港上市成功有望进一步巩固境外业务优势，我们维持盈利预测，2025/2026/2027年EPS预期为0.88/0.94/1.06元，BPS预期为7.63/8.50/9.47元，ROE为11.5%/11.1%/11.2%，当前股价对应PE分别为14.52/13.48/12.05倍。全年境外有望延续高利率环境，我们给予公司2025年业绩18倍PE估值，对应目标价15.78元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：美联储进入降息周期；交易所减收手续费政策存在不确定性；监管政策变动；期货市场交易额波动。