事件：公司发布24年报及25年一季报，2024年实现营收91.26亿元，同比-13.8%；实现归母净利润2.31亿元，上年同期为亏损2.96亿元；实现扣非归母净利润2.46亿元，上年同期为亏损5.70亿元。
　　分季度看，单24Q4实现营收18.09亿元，同比+1.33%；实现归母净利润-1.51亿元，上年同期为亏损0.03亿元；单25Q1实现营收32.58亿元，同比-19.69%；实现归母净利润2.82亿元，同比-37.34%。
　　24全年白酒业务保持稳定，猪肉收入承压、利润减亏。分业务表现看：
　　1）白酒：24年白酒业务收入70.41亿元/同比+3.2%，销量/吨价分别同比+0.8%/+2.4%。分结构看，24年高档/中档/低档酒分别实现营收9.72/10.95/49.74亿元，分别同比-0.6%/-1.5%/+5.1%。公司白酒业务调整结构夯实基础，全年收入利润保持稳定，其中经典二锅头系列产品销售额同增32%、传统二锅头系列产品销售额同增37%，受整体消费力承压影响，金标全年销量有所下滑，但结构升级战略不变。
　　2）猪肉：24年公司猪肉业务实现营业收入18.91亿元，同比-27.2%；其中屠宰业务实现营收16.89亿元/同比+3.2%，种畜养殖业务实现营收2.02亿元。24年猪肉持续推进产品结构改善，推进降本增效，紧抓产业链前端的种猪繁育销售和产业链后端的精深加工与熟食，同比上年大幅减亏。
　　京内基本盘阶段性承压，外阜部分样本市场打造取得成效。分区域看，24年公司北京地区/外阜地区分别实现营业收入27.77/63.49亿元，同比分别-35.8%/+1.2%，截止2024年末，公司京内/京外经销商数量分别72/388个，分别同比-2/-5个。牛栏山白酒品牌民酒基因认知度高，京外珠三角/新疆整体销售同比+50%/+23%，作为样板市场打造取得成效。
　　产品结构承压下毛利率下滑，金标持续强化营销投入，猪肉优化盈利模式，地产剥离下利润端望进入改善周期。1）毛利端，2024年公司实现毛利率36.03%，同比+4.2pcts，其中白酒/屠宰业务毛利率分别44.99%/2.42%，同比-5.2/+8.4pcts；单25Q1毛利率36.81%，同比-0.3pcts。2）费率端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.58%/8.26%/0.33%/0.12%，同比分别-1.8/+0.2/持平/-1.5pcts;25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/5.78%/0.25%/-0.38%，同比分别+3.6/+0.3/+0.1/-1.1pcts。25Q1春节期间加大促销力度致促销费用增加，销售费用率有所提升。综上，2024年实现归母净利润率2.53%，同比+5.3pcts，25Q1归母净利润率8.67%，同比-2.4pcts。
　　坚持市场培育&产品结构调整，力求夯基固本稳健前行。公司完成房地产业务剥离后对利润拖累减少，白酒及猪肉主业力求企稳：1）白酒在行业调整期夯实市场基础的同时持续金标等高端产品推广，“金标牛烟火气餐厅榜”第二季顺利举办，同时举办“魁盛号·北京礼遇”新品发布会，维持市场推广力度，行业需求调整期关注升级品市场培育+新市场开拓，有望稳定业务基本盘；2）猪肉业务持续优化两端业务模式，一是加强毛利率较为固定的种猪端，二是熟食端力度加大，盈利模式减亏。展望未来，老陈酿重点市场稳份额+金标陈酿提结构+猪肉业务盈利改善有望共驱公司长期发展。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2026年营业收入分别为85.02/88.60亿元，分别同比-6.8%/+4.2%，归母净利润分别为2.01/2.69亿元，分别同比-12.9%/+33.6%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。