航天宏图发布年报，2024年实现营收15.75亿元（yoy-13.39%），归母净利-13.93亿元（同比增亏），扣非净利-14.53亿元（同比增亏）。其中Q4实现营收2.30亿元（yoy-0.81%，qoq-54.10%），归母净利-11.71亿元（同比增亏）。2024年公司归母净利低于我们预期（0.83亿元），我们判断主因：2024年7月6日起，公司特种领域采购资格暂停，导致2024年计提存货跌价资产减值损失9.3亿元。我们认为，随着下游需求复苏，公司25年营收有望回暖。维持“买入”评级。
　　25年下游需求有望逐步企稳，静待营收拐点
　　2024年公司数据分析应用服务业务收入9.35亿元，同比-10.77%，毛利率30.76%，同比-4.90pct。系统设计开发业务收入6.31亿元，同比-16.04%，毛利率9.22%，同比-25.63pct。2024年公司主营业务收入同比下滑，主因受下游需求节奏波动影响，23、24年公司订单数量减少。据公司2024年年报，公司正积极与下游客户沟通，已将部分项目纳入2025年化债清单。我们认为，随着下游需求逐步企稳，25年公司营收有望回暖。
　　25Q1保持高研发投入，产品力奠定中长期成长基础
　　25Q1公司实现营收1.24亿元（yoy-44.10%），归母净利-1.15亿元（同比减亏），扣非净利-1.15亿元（同比减亏）。25Q1公司研发费用率55.92%，同比+23.71pct。我们认为，受2024年订单下滑影响，25Q1公司营收继续承压，但公司仍坚持较大研发投入力度，有望推动PIE+行业/云服务产品线持续升级，奠定中长期增长基础。
　　自主数据源体系有望逐步搭建，或开启云服务第二增长曲线
　　2023年和2024年公司已成功发射12颗高分辨率商业雷达卫星，公司预计2025年将发射不少于8颗高分辨率商业雷达卫星，实现高精度地形测绘、高分宽幅成像、形变检测以及三维立体成像的能力，赋能传统行业数字化转型。我们认为，随着公司“空天地”自主数据源体系逐步搭建，有望实现从数据到信息至知识的商业闭环，开启云服务第二增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司下游客户采购需求波动，下调公司25-26年归母净利润（22.4%，24.6%）至1.32亿元、2.52亿元，预计27年归母净利润为3.44亿元，对应25-27年EPS分别为0.50、0.96、1.32元。可比公司平均25E50.0xPE（iFind），给予公司25E50.0xPE，下调目标价为24.98元（前值31.61元，对应25E48.6xPE）。
　　风险提示：下游需求不及预期，产品拓展低于预期。