业绩回顾
　　1Q25业绩符合我们预期
　　云天化公布1Q25业绩：收入130亿元，同比下降6.2%，环比下降12.2%；归母净利润12.89亿元，对应每股盈利0.7元，同比下降11.6%，环比增长41.9%，符合我们预期。1Q25扣非净利润12.7亿元，同比下降11.5%；经营活动现金流净额28.5亿元，同比增长14.3%。1Q25期间费用5.74亿元，同/环比下降3.9%/45.4%。1Q25毛利20.37亿元，同/环比下降17%/18.5%，毛利率15.7%，同/环比下降2.0/1.2ppt，主要是磷肥及尿素等产品价格下降影响。1Q25公司资产负债率下降至50%。
　　1Q25磷肥营收39.23亿元，同比下降0.9%，环比增长8.3%；其中磷肥销量127.7万吨，同比增长8.2%，环比增长21.6%；磷肥均价3,071元/吨，同比下降8.4%，环比下降10.9%，磷肥均价下降主要是由于磷酸二铵等价格下调，以及磷肥出口同/环比有所减少。1Q25尿素营收13亿元，同比下降3.9%，环比增长1%；其中尿素销量75.4万吨，同/环比增长21.8%/6.9%；受原材料煤炭价格下降以及尿素供应增加影响，尿素均价1,724元/吨，同/环比下降21.1%/5.5%。1Q25复合肥营收15.01亿元，同比增长14.5%，环比下降3.3%；其中复合肥销量52.5万吨，同/环比增长23.2%/17.9%；复合肥均价2,857元/吨，同/环比下降7%/18%。1Q25饲料级磷酸钙盐营收4.93亿元，同比增长31.9%，环比下降14%；其中销量12.7万吨，同比增长9.4%，环比下降22.5%；受原材料硫磺等价格上涨推动，饲料级磷酸钙盐均价3,890元/吨，同/环比提升20.5%/10.9%。
　　发展趋势
　　磷矿供需偏紧价格有望维持高位，镇雄磷矿有望带来成长空间。目前磷矿石（30%）市场均价1,020元/吨仍处于高位。随着高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降明显且开采难度加大，叠加供给端绿地项目建设周期长，以及需求端磷资源在新能源材料中应用增加，我们预计磷矿供需或将继续偏紧，价格有望维持高位。截至目前公司自有1,450万吨磷矿石产能，同时正在积极推进镇雄磷矿的探转采和规划工作，我们看好镇雄磷矿的开发利用及配套产业的规划发展助力公司中长期盈利继续提升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025/26年盈利预测不变。目前公司股价对应2025/26年市盈率分别为7.4/7.6x。我们维持目标价26.5元，对应19%的上涨空间和2025/26年8.9/9.0x市盈率，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　磷肥出口量低于预期，磷矿石价格大幅下滑。