核心观点：
　　公司发布25年一季报：25年第一季度，公司实现营收468.6亿元，同比增长165.3%，归母净利润为4.6亿元，同比增长52.8%。
　　24Q1公司营收、利润大幅增长。公司营收和利润的大幅增长与供应链的变化有关。2025年4月9日，美国政府对英伟达的H20芯片出口到中国实施了许可证要求。25Q1，互联网厂商为应对H20的出口限制，或扩大采购H20及相关服务器产品，提前备货。公司的AI服务器受益于此趋势而放量，从而驱动公司25Q1营收的高增长。
　　合同负债大幅增长，下游需求持续旺盛。截止25年3月底，公司合同负债162.0亿元，较24年底的113.1亿元，增加43.2%。公司25Q1合同负债的高增长主要来自预收客户货款的增加。我们认为，一方面，AI大模型的开发和应用驱动下游客户加大AI服务器的采购；另一方面，美方限制AI算力出口政策的不确定性也使得互联网等下游客户增加预付订金，提前锁定一定规模的AI服务器，以抵御供应链风险。
　　公司存货增幅较大。截止25年3月底，公司存货458.8亿元，较24年底增长12.8%。我们认为，公司存货规模的扩大有利于抵御芯片等电子原器件供应链不稳定的风险。但另一方面，自25年4月初，H20等海外AI芯片限制出口到中国的情况下，公司未来存货的增加或存在不确定性。中长期维度，海外芯片在供给端的限制或影响公司服务器产品的交付规模。
　　盈利预测与投资建议。预计25-27年EPS为2.05、2.56、3.37元/股。参考可比公司，给予公司25年30倍PE，对应合理价值为61.61元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示。算力关键零部件存在供应链不稳定的风险；关税政策影响下，存在零部件成本上升的风险；互联网等下游客户减少资本开支或调整采购方案的风险；产品同质化竞争的风险。