2024年公司营收56.03亿元（同比+0.4%），其中核心业务床垫稳健增长（收入26.8亿元，同比+3.8%）；25Q1收入11.2亿元（同比-6.7%），主因国补滞后与24Q1电商高基数。25Q1高毛利智能床垫等高毛利率新品占比提升，毛利率回升至51.8%（同比+1.7pct），25Q1期间费用率37.1%（同比+0.6pct），其中管理、财务费用率上行较为显著，主要因为支付员工持股计划股份、加大新业务战略投入。24年12月AI床垫单品销售突破1亿元，布局国际化战略初见成效，或打开第二成长曲线，毛利率或持续提升。当前市值对应25年PE为14.6X，维持“强烈推荐”投资评级。

　　公司发布24年&25Q1业绩

　　2024年：（1）2024年：公司实现收入56.03亿元（同比+0.4%），归母净利润7.67亿元（同比-4.4%），主要因为外部环境变化带来的不利影响持续加深；（2）24Q4：收入17.25亿元（同比-2.7%），归母净利润2.45亿元（同比-13.7%），24Q4利润率下降主要因为毛利率同比-0.77pct、期间费用率同比+1.37pct。

　　25Q1：25Q1收入11.21亿元（同比-6.7%），归母净利润1.18亿元（同比-16.4%）。（1）25Q1收入下滑主要因为24Q1辛巴电商高基数影响，且线下国补3月陆续落地、收入传导有一定滞后效应；（2）25Q1利润端下滑主要因为员工持股计划股份支付影响，同时加大新业务战略投入。

　　核心业务稳健增长，AI床垫创新赋能公司

　　1）床垫：（1）24年：24年床垫品类收入26.79亿元，同比增长+3.8%；毛利率达61.4%，同比-0.9pct，维持在较高水平。（2）25Q1：依托高端新品迭代和智慧床垫等创新，25Q1床垫收入保持相对稳健。此外，公司与多家权威机构院校深度合作，首创AutoFit智适应技术，于2024年3月推出首款AI智能床垫T11PRO，并于24年12月单品销售突破1亿元；随后于25年3月上市升级版T11+，集成先进的潮汐算法和睡眠分期监测功能，预期将提升客单价与换新率。

　　2）床架：（1）24年：24年床架品类收入16.65亿元，同比基本持平(同比-0.1%)；毛利率47.9%，同比+1.3pct，盈利能力有所提升。（2）25Q1：公司通过套餐销售拓展客卧场景等措施支撑床架销售，25Q1床架业务延续平稳态势。

　　3）其他：24年沙发品类收入4.32亿元，同比-0.4%；床品及配件收入3.04亿元，同比-7.5%。上述非核心品类占总收入比例较小，公司聚焦主业策略下，其下滑对整体业绩影响有限。

　　24年电商渠道收入增速相对较好

　　1）线下经销：24年实现收入41.53亿元，同比微降0.3%。公司持续优化门店布局和提升单店业绩，因此24年线下经销渠道毛利率50.3%，同比+1.5pct。但25Q1终端消费走弱，线下门店销售承压，或同比出现下滑。

　　2）线上电商：24年电商收入10.93亿元，同比+6.0%；毛利率52.7%，同比-1.3pct。24年公司深耕国内全域电商（社交媒体营销+直播带货），并加码跨境电商平台布局，线上渠道延续良好增势。25Q1电商收入或保持增长，在一定程度上对冲了线下放缓的影响。

　　受益高毛利新品25Q1毛利率同比+1.7pct，费用率基本稳定

　　1）24年：（1）毛利率：24年公司综合毛利率50.1%（同比-0.2pct）；分产品看，床垫与床架毛利率分别为61.4%（同比–0.9pct）和47.9%（同比+1.3pct）；分渠道看，经销与电商渠道毛利率则分别为50.3%（同比+1.5pct）和52.7%（同比–1.3pct）。（2）费用端方面：24年期间费用率升至33.8%（同比+0.9pct），销售费用率25.0%（同比-0.2pct），管理与研发费用率分别为5.5%（同比+0.1pct）、3.7%（同比+0.3pct），财务费用率-0.5%（同比+0.6pct），主要因理财投资收益减少。（3）净利率：24年公司净利率13.70%（同比-0.69pct），24Q4净利率14.20%（同比-1.81pct）。

　　2）25Q1：25Q1盈利能力稳定。（1）毛利率：25Q1受高毛利智能床垫等新品占比提升带动，综合毛利率回升至51.8%，同比增长1.7pct。（2）费用端方面：25Q1期间费用率进一步攀高至37.1%（同比+0.6pct），其中销售费用率25.6%（同比-1.0pct），管理和研发费用率分别提升至7.3%（+0.6pct）和3.9%（+0.1pct），财务费用率转正至0.3%（+1.0pct）。（3）净利率：25Q1净利率降至10.50%，同比-1.26pct，尽管毛利率回升对利润形成一定支撑，但持续的费用率上升和非经常性损益波动仍对净利率造成压力。

　　布局国际化战略，培育第二成长曲线。公司线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19个国家或地区。24年境内/境外实现收入54.5/1.6亿元，同比-0.6%/+61.1%。24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二成长曲线。

　　运营能力保持稳定，现金流充裕。24年/25Q1公司存货周转天数分别为29天/38天，相对保持稳定；24年/25Q1应收账款周转天数分别为3天（同比-4天）/6天（同比+3天）。24年/25Q1经营活动现金净流入10.9亿元（同比-8.44亿元）/-0.65亿元（同比-0.42亿元）。

　　维持“强烈推荐”投资评级。由于24年宏观需求偏弱，叠加地产需求较弱，24年业绩低于预期，因此下调盈利预测。我们预计2025-2027年归母净利润为8.2/9.2/9.9亿元，分别同比变动+7%/+12%/+7%，对应25年PE为14.6X，维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险。