山鹰国际2024年实现营收292.3亿元（yoy-0.35%），归母净利润亏损4.5亿元（yoy-388.5%），低于我们的预期，主因下游需求较弱拖累毛利，以及资产处置损失高于预期。公司持续推进非主业资产剥离，回笼资金及优化资产结构。1Q25营收67.7亿元（yoy+1.45%），归母净利润0.3亿元（yoy-16.0%），净利率环比转正。通过战略性聚焦核心主业，公司有望深化精细化、数字化运营，助力盈利能力回升。维持“增持”评级。
　　Q1营收同比增速及净利率环比转正，但短期内纸价或仍有下行压力
　　24年四季度伴随下游需求回暖，成品纸价格有所回升，但成本端国废价格的上涨仍带来盈利压力。Q4公司营收同比下滑4.9%，毛利率、归母净利率分别同降5.4pct/10.2pct至6.2%/-6.8%。1Q25公司营收同增1.5%，增速环比转正。在成本端，一季度国废价格走低，毛利率环比提升3.6pct至9.9%，归母净利率环比提升7.3pct至0.5%。展望后续，4月为造纸业需求淡季，供给充足导致纸厂库存高企，供需矛盾仍待缓和。
　　非核心资产剥离稳步推进，资产负债结构优化
　　24年公司完成“山鹰转债”市场化转股及余额兑付，累计转股约23亿元，到期兑付440万元，资产负债率同降3.6pct至67.7%，截至1Q25，公司完成嘉兴英凰转让并回收5.46亿元，增强资金实力及抗风险能力。我们预计后续资产负债率有望持续优化。
　　重点产能项目稳步推进，品类升级有望助力盈利能力提升
　　宿州基地首条瓦楞纸产线于2025年4月开机，我们预计一期90万吨产能有望于25年年中全部投产，助力公司造纸总产能突破900万吨，提升华东区域份额。公司成功研发高伸率伸性纸、木纹银杉箱板纸，持续升级产品结构。展望后续，公司计划持续深化“纸包一体”服务能力，加强全价值链成本管控，叠加规模效应释放，有望推动盈利能力逐步提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游需求复苏前景的不确定性及25年产能项目处于爬坡阶段，预计公司营收及毛利增速在挑战下或将低于此前预期，我们调整2025/26年归母净利润-54%/-43%至3.1/4.6亿元，引入27年归母净利润6.3亿元。参考近五年以来历史平均0.83xPE，考虑尚未恢复的行业供需关系，维持25E0.74xPB（2025-27年BPS：2.70/2.81/2.92元，前值2025EBPS：2.85），调整目标价-5.2%至2.00元。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。