核心观点：
　　深圳市综合能源龙头，电力+环保+燃气多元协同发展。公司是深圳市国资委旗下综合能源企业，业务覆盖电力、环保、燃气等多个板块，截至2024年末，公司电力控股装机23.73GW，其中煤电6.02GW、气电9.05GW、水电1.10GW、风电3.83GW、光伏2.65GW，拥有42个固废项目（涵盖垃圾发电1.16GW），燃气全产业链覆盖。2024年公司实现归母净利润20.05亿元，其中电力归母净利润16.3亿元，环保4.9亿元，燃气2.6亿元，投资收益6.9亿元。过去几年，受燃料价格上涨、电价波动以及资产减值等因素影响，利润有所承压，伴随装机持续投产、资本开支也有所回落，期待城市综合能源的稳定性逐步体现。
　　气电、风光装机增长，电价下滑压制利润。煤电：2025年仍受广东电价下滑影响利润，但电价下降空间已大幅减小，叠加煤价下降、容量电价和辅助服务将提升煤电盈利稳定性，另有在建煤电装机1.98GW。气电：近两年气电投产规模较大，目前天然气价格高位，未来下降后将提升气电盈利，在建气电装机1.16GW。新能源：2024年风光装机6.48GW，在建核准装机5.50GW，增长空间85%，期待ROE趋稳。
　　深圳市环保龙头，燃气全产业链覆盖。环保：公司固废日处理能力超5.05万吨，其中在深1.63万吨，年末在建核准垃圾日处理能力为1.69万吨，2025年子公司引战国新。燃气：截至2024年末公司控股8家城市燃气公司，参股3家LNG接收站和1家高压支线管网公司，2020-2024年燃气供应量CAGR达33.1%，期待气价回落提升盈利。
　　盈利预测与投资建议。预计25~27年归母净利分别为22.9、27.7、31.5亿元，最新收盘价对应PE为13.7、11.4、10.0倍。公司为城市综合能源主体，期待盈利稳定分红提升，当前仍破净。参考同业估值，给予2025年15倍PE，对应7.22元/股合理价值，给予“买入”评级。
　　风险提示。燃料价格波动；电价下降；项目建设不及预期等。