业绩回顾
　　2Q25业绩高于我们预期
　　公司公布2Q25业绩：收入13.15亿美元，同比增长42%，其中产品收入13.02亿美元，同比增长41%，GAAP净利润9,432万美元，销售收入超我们预期，净利润超我们预期，主因收入增速明显高于运营费用增长。
　　发展趋势
　　泽布替尼份额持续提升，拉动产品收入稳步增长。2Q25年泽布替尼销售9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20%；其中美国地区销售额6.84亿美元，同比增长43%，环比增长21%，继续保持领先地位；欧洲地区泽布替尼销售额为1.50亿美元，同比增长85%，主要得益于泽布替尼的强劲需求增长以及净定价带来的收益。替雷利珠单抗全球销售额1.94亿美元，同比增长22%。2Q25GAAP净利润达到0.94亿美元，继续维持季度盈利，且净利润表现超过我们预期。
　　公司上调25年全年指引。公司指引25年有望实现收入50-53亿美元，同比增长30%-39%，经营费用指引41-44亿美元，毛利率指引80-90%的中高位区间，预计经营利润全年为正、自由现金流全年为正。得益于泽布替尼全球销售扩张，毛利率提升，以及费用控制，我们对今年公司顺利完成全年指引持乐观态度。
　　公司在2025-2026年拥有诸多看点：1）BCL2用于治疗R/RCLL和R/RMCL的两项国内NDA已被受理，公司预计其用于治疗R/RMCL的II期临床将于2H25读出数据，并有望递交全球加速上市申请；2）BTKCDAC两项用于治疗R/RCLL的III期临床已完成首例受试者入组；3）在实体瘤领域，CDK4i、CDK2i和B7H4ADC已于1H25披露初步数据，公司预计将于2026年启动CDK4i和B7H4ADC的III期临床，并将于2H25完成EGFRCDAC、Pan-KRASi、FGFR2bADC、B7H3ADC、IRAK4CDAC等产品的PoC验证，公司与Amgen合作开发的Tarlatamab用于治疗2L、3LSCLC的上市申请在中国已获受理。
　　盈利预测与估值
　　由于泽布替尼高增长带动毛利率改善，我们上调25年和26年毛利率预测，因此上调2025年盈利预测300.9%至2.12亿美元，上调2026年盈利预测50.0%至6.07亿美元。我们维持跑赢行业评级，由于我们上调盈利预测，基于DCF模型，我们上调A/H/US股目标价10.7%/22.2%/22.0%至310元/242港币/405美元（32.4%/30.8%/31.7%上行空间）。
　　风险
　　产品销售不及预期；在研管线数据读出不及预期。