吉电股份发布半年报，1H25实现营收65.69亿元（yoy-4.6%），归母净利7.26亿元（yoy-33.7%），扣非净利7.07亿元（yoy-31.5%）。其中Q2实现营收28.08亿元（yoy-8.6%，qoq-25.3%），归母净利1.02亿元（yoy-78.5%，qoq-83.6%），低于我们的预测（4.18~4.62亿元），主要是风电与光伏毛利率低于预期、资产减值损失超预期。绿电营收利润双降，装机量提升未显正向贡献，关注消纳改善与电价波动。煤电与供热毛利率改善，得益于煤价下降与辅助服务收益。维持“增持”评级。
　　绿电营收利润双降，装机量提升贡献不及限电与电价波动
　　1H25公司风电收入yoy-9.0%，毛利率46.9%（yoy-7.8pp）；光伏发电收入yoy-3.9%，毛利率40.3%（yoy-4.8pp）。截至25年6月末公司绿电装机11.35GW、较年初增加0.21GW，但受到市场化交易与限电率上升的影响，绿电的营收与毛利整体同比下滑。电网消纳能力提升，我们预计公司绿电项目弃电率有望改善；绿电全面入市后电价波动加大，我们认为绿电盈利能力仍存在不确定性。
　　煤电与供热毛利率改善，得益于煤价下降与辅助服务收益
　　1H25公司煤电收入yoy-3.4%，毛利率29.1%（yoy+1.3pp）；热力收入yoy-2.41%，毛利率-21.2%（yoy+1.1pp）。截止25年6月末公司煤电装机维持3.3GW、供热产能维持4,521万吉焦，煤电与供热毛利率同比提升，得益于煤价同比下降和辅助服务收益增加。
　　聚焦双赛道推进示范项目，探索绿电消纳新途径
　　吉电股份聚焦“新能源+”和绿色氢基能源双赛道，高质量建设大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目，接续开发绿色甲醇、绿色航煤等示范项目。在绿电消纳方面，采用“新能源+”模式开发融合式项目，最大程度促进新能源消纳；落实“千乡万村驭风行动”，因地制宜建设分散式风电。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们下调公司25-26年归母净利润（-36%/-36%）至11.21/13.15亿元、预测27年为14.23亿元（预测期三年CAGR为9%），对应BPS为4.80/5.01/5.22元。下调主要是考虑到绿电新增装机放缓与电价下降。参考可比25年PB均值1.2x（Wind一致预期），给予公司25年1.2xPB，对应目标价5.76元（前值6.73元，基于25年1.3xPB）。
　　风险提示：煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。