业绩回顾

　　公布1H25业绩，在预告区间内，符合我们预期

　　公司公布1H25业绩：1H25收入同比+16.3%至174.1亿元，归母净利同比扭亏至2.3亿元；其中2Q25收入97亿元，同比/环比+25.2%/+25.8%，归母净利1.2亿元，同比/环比+68.2%/-2.4%；业绩在公司预告区间内，符合我们预期，扭亏主要因禽产业、饲料原料、猪产业毛利改善。

　　发展趋势

　　业务销量提升，带动营收同比增长。1）饲料业务：1H25公司饲料外销210万吨，同比+16%，其中猪料/禽料/反刍料分别同比+23%/+13%/+17%，我们预计2Q25该业务盈利相对稳定。2）肉禽业务：1H25控参股合计屠宰白鸡4.6亿羽，同比+9.5%，公司公告养殖料肉比为1.44-1.48（2024年为1.47）；因白羽肉鸡采购成本降低，公司提高市场鸡外采比例，且鸡肉分割品在高价值通路销售占比提升、调理品及熟食产销量增长，业绩在白羽肉鸡行情低迷下维持稳定。3）生猪业务：1H25控参股合计出栏生猪84万头，同比+44.8%，其中肥猪78万头，同比+68.2%。受益于饲料原料成本下降，我们预计2Q25该业务实现盈利。

　　禽产业、饲料原料、猪产业毛利增长，推动盈利改善。1）毛利率：1H25毛利率同比+1.1ppt至6.2%，2Q25同/环比-0.5/-1.9ppt至5.4%，我们认为主因禽产业、饲料原料、猪产业毛利改善，带动毛利率同比提升。2）费用率：1H25期间费用率同比-0.3ppt至4.9%，2Q25同/环比-0.3/-0.4ppt至4.8%，因收入规模增长。3）综合影响下，1H25归母净利率同比+1.6ppt至1.3%，2Q25同/环比+0.3/-0.3ppt至1.2%，盈利能力同比改善。

　　产业链一体化协同，有望保持稳健增长。向前看，1）饲料业务：行业层面，我们判断25年下游养殖存栏增长，且饲料原料价格相对低位；公司层面，禾丰猪料推进大客户转型，禽料、反刍料调整料种结构，饲料盈利能力有望改善。2）肉禽业务：1H25白鸡价格承压，叠加公司开拓高价值渠道以获取溢价、控制自供比例以平衡成本，2H25业绩或保持稳定。3）生猪业务：公司稳健经营，谨慎规划资本开支，着力降低养殖成本，我们预计25年或有望保有一定利润。

　　盈利预测与估值

　　当前股价对应25/26年17/14倍P/E。考虑白羽鸡价格承压，下调25/26年归母净利预测-29%/-24%至4.9/5.9亿元；兼顾盈利预测调整及板块投资情绪回升，维持目标价9.5元，对应25/26年18/15倍P/E，6%上行空间。

　　风险

　　原料价格波动；养殖景气度低迷；畜禽疫情风险。