核心观点：
　　平安银行发布25年半年度报告，我们点评如下：25H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-10.0%、-10.4%、-3.9%，增速较25Q1分别变动+3.01pct、+2.50pct、+1.70pct。从业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入上升形成正贡献，净息差、其他非息收窄、拨备计提上升为主要拖累。
　　亮点：（1）零售业务资产质量拐点已现，风险偏好持续下行。从资产减值损失结构来看，零售金融业务信用及其他资产减值损失较24A下降188.5亿元，而批发金融损失较年初仅下降11.0亿元。从不良率来看，25H1零售贷款不良率1.27%，环比下降12pct。以信用卡业务为例，25H1信用卡贷款规模较24A同比下降9.2%、信用卡不良率较24A下降3bp，持续深化低不良的可持续发展。零售业务带动整体资产质量稳中向好，公司25H1不良率1.05%，较25Q1下滑1pct。（2）规模小幅增长。资产端，25H1末生息资产同比增长2.0%，增速相较25Q1上升2.2pct。结构上，短期由于宏观和业绩压力，对公在经济周期充当对冲零售波动的补位角色。25H1对公、零售贷款余额占比45.1%、50.6%，对公占比较25Q1和24H1分别提升1.3pct、3.8pct。25H1对公、零售贷款增速分别为9.0%、-0.2%。分行业看，贷款余额占比前三行业分别为卫生和社会工作、房地产、制造业。而房地产行业敞口逐渐缩小，房地产行业对公贷款规模较24A下滑6.3%。负债端，25H1末计息负债、存款同比分别增长3.1%、4.4%，同比增速较25Q1提升2.1pct、0.8pct。
　　关注：（1）净息差持续收窄。25H1平安银行净息差1.80%，较25Q1、24A分别收窄3bp、7bp。资产端收益率仍在下行通道中，25H1生息资产收益率较24A下降42bp；负债端，25H1计息负债成本率环比下降35bp，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本将持续改善。（2）其他非息收窄。25H1公司其他非息净收入121.39亿元，同比下降19.3%，主要受市场波动影响、债券投资等业务非利息净收入下降。Q3以来债市利率波动加剧，后续需追踪债市投资对业绩影响。
　　盈利预测与投资建议。预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.3%/1.1%，EPS分别为2.15/2.18元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.60X/5.54X，对应25/26年PB分别为0.51X/0.48X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.70倍PB，对应合理价值16.46元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。