长源电力发布半年报，1H25实现营收66.14亿元（yoy-16.76%），归母净利9482.21万元（yoy-78.83%），扣非净利7270.02万元（yoy-83.40%）。其中2Q25实现营收32.85亿元（yoy-11.76%，qoq-1.35%），归母净利1.68亿元（yoy-14.84%，qoq+328.89%），归母净利位于我们预期的1.50-1.70亿元区间上沿。汉川200万千瓦在建燃煤机组投产后有望增厚公司盈利，维持“增持”评级。
　　1H25火电子公司合计净利润同比-34.9%，火电度电净利润2.3分
　　我们对公司所有火电子公司净利润加总得到1H25公司火电板块净利润为3.16亿元，同比-34.9%；公司1H25火电发电量同比-8.8%至146.9亿千瓦时，假设公司1H25火电厂用电率维持2024年5.37%水平，我们测算1H25公司火电度电净利润为2.3分，同比-0.9分（yoy-28.6%）。公司1H25火电盈利同比下降主要系：1）2025年截至6月底，湖北省内新能源装机容量同比+28%，省间输入电量同比+45%，湖北电力市场总体呈现供大于求的态势，火电机组发电空间被严重挤压；2）此外，湖北省交易政策发生调整，集中式新能源全面入市，以参与中长期交易的方式代替保障性消纳，引入现货报价与市场供需比挂钩机制，影响整体价格。1H25，公司综合不含税上网电价同比-32.26元/兆瓦时至387.81元/兆瓦时。
　　来水同比偏枯影响水电发电量，2025年预计投产30万千瓦新能源
　　1H25，因来水同比偏枯，公司水电发电量同比下降33.9%至5.64亿千瓦时。因2024年新增装机以光伏为主，公司1H25光伏发电量同比+21.7%至12.6亿千瓦时，但风电发电量同比-12.1%至2.01亿千瓦时。因新能源上网电价承压，1H25，我们加总公司半年报披露风电、光伏发电所有子公司净利润为-0.93亿元，去年同期为0.68亿元。1H25，公司新能源项目新开工2.10万千瓦，投产19.70万千瓦。公司预计2025年全年新开工新能源项目20万千瓦、投产新能源项目30万千瓦。
　　目标价5.32元，维持“增持”评级
　　考虑湖北省电力供需较为宽松及电力交易政策变化，下调公司2025-2026年装机容量预期10.4/16.7%，发电量预期6.5/4.2%，上网电价预期5.7/6.3%，从而下调公司2025-2026年归母净利润66.8/65.5%至4.28/5.76亿元，引入2027年归母净利润预期5.90亿元。我们预计公司2025-2027年BPS为3.96/4.08/4.19元。2025年火电/新能源发电可比公司Wind一致预期PB均值1.15/1.29x（前值：1.09/1.36x），总平均1.22x（前值：1.23x）。考虑公司背靠国家能源集团，公司煤炭长协兑现更优，火电盈利稳定性相对较强，给予2025年目标1.34xPB，目标价5.32元（前值：5.26元，基于2025EPB1.55x）。
　　风险提示：煤价超预期，电价大幅调整，新项目投产/发电量不及预期。