业绩回顾
　　1H25业绩符合此前预告，符合我们预期
　　公司公布1H25业绩：营业收入同比下降26%至1053亿元，其中房开结算收入同比下降三成，毛利率同比提升1.3ppt至8.1%。整体税后毛利率同比提升1.8ppt至6.6%（2024年全年4.8%）。公司1H25期间四费费率因结算收入减少同比提升2.4ppt至9.2%，且由于行业景气度下滑，公司期间计提资产减值损失51亿元，以及表外项目亏损拖累投资收益录得-5.7亿元。最终录得归母净利润亏损119亿元（1H24为亏损99亿元），符合此前盈警公告和我们预期。
　　有息负债基本保持平稳，融资端稳步推进。1H25末公司有息负债3643亿元，较2024年末持平微增1%，短期有息负债占比较2024年末下降1.1ppt至42.7%。融资端公司上半年实现并表新增融资和再融资249亿元，同时大股东深铁集团积极为公司提供流动性支持，截至8M25公司累计获得股东借款239亿元，保证公司公开债顺利偿付，截至8月末公司已累计偿还公开债务244亿元，2025年公司剩余待偿还公开债118亿元。
　　发展趋势
　　房开业务持续承压，存量资产盘活持续贡献新增项目。2025年1-7月公司累计实现合同销售金额821亿元，同比下降44%。上半年公司新增土储6宗，总建面56万平，对应面积拿地强度10%；此外公司期间通过存量盘活优化和新增产能95.2亿元，并实现回款57.5亿元。我们认为公司中短期内新增入市项目或仍相对有限，房开销售仍将延续承压态势，存量土储盘活将继续贡献销售和回流现金。
　　收入结构持续改善，关注优质运营资产盘活可能。1H25公司非开发收入同比持平为313亿元，占比同比提升8ppt至30%，收入结构持续优化。此外公司上半年于上海、深圳和杭州等地完成13个项目的大宗交易，业态涵盖商办、公寓等业态，合计签约金额64.3亿元。多个类REITs实现资产交易，与建信设立的建万住房租赁投资基金亦在推进扩募中。向前看，我们认为公司物流、长租公寓运营资产质地优秀，建议关注其进一步盘活可能。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司2025/2026年盈利预测不变，对应归母净利润分别为-283亿元和-172亿元。当前股价交易于0.49倍/0.54倍2025/2026年市净率。我们维持跑赢行业评级和目标价8.30元/股不变，对应0.57x/0.63x的2025/2026年市盈率，较当前股价有16%的上行空间。
　　风险
　　基本面下行超预期，政策落地具备不确定性，融资进展不及预期引致流动性风险。