营收稳健增长，盈利低于预期。公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入/归母净利润约9.4/1.3亿元，分别同比变动13%/-4%，其中二季度分别同比变动8%/-16%；景区客流稳健增长下，营收符合我们预期，但景区资源有偿使用费增加导致盈利低于我们此前预期。
　　核心业务营收稳步增长，受资源使用费拖累盈利下滑。黄山景区上半年接待进山客流6%，我们测算客单价同比提升7%；索道及缆车累计运送游客同比增长4%。公司整合黄山景区及市内相关资源，推出8款“一站式”高端定制产品，带动各项核心业务增长，景区/索道/酒店业务分别同比增长41%/15%/9%。公司根据人群和区域精准制定促销费和优惠政策，我们推测上半年免票促销力度同比有所收窄，驱动景区业务毛利率同比提升19个百分点，但因索道及山上酒店的使用费征收比例均有所增加，导致整体毛利率/净利率分别下滑5个/3个百分点。
　　关注改造项目增量，维持增持评级。景区内汤泉大酒店项目已完成升级改造，并于今年6月正式投运；北海宾馆环改造项目完成室内装饰施工约90%，预计项目完工日期为2025年9月。我们认为新项目落地有望扩大景区容量，明年在改造项目投产、服务消费政策加持下，客流增长具备支撑。因有偿使用费对盈利有一定拖累，我们调降2025-2027年每股收益预测至0.47/0.55/0.63元（原为0.60/0.70/0.73元），考虑酒店项目改造后的增量将于明年释放，我们将业绩基准切换至2026年，采用25倍的目标市盈率对公司进行估值（较可比公司估值中枢折价10%），以反映公司未来三年业绩成长性不及可比公司均值，结合2026年预测每股收益0.55元（原为2025年0.60元），下调目标价至13.78元（原为13.88元），隐含约15.7%的上行空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目建设不及预期；极端气候下客流下滑风险；政策变化风险。