公司8月29日发布中报，25H1实现营收113.2亿元，同比-51%；归母净亏损28.7亿元（符合业绩预告），同比增亏18.1亿元。受房地产市场调整影响，公司亏损同比扩大，杠杆指标承压，仍需一段时间化解库存压力。维持“持有”评级。
　　结转规模与项目盈利水平下降致使亏损扩大，待结转资源不足
　　25H1公司同比增亏18.1亿元至亏损28.7亿元，主因：1、房地产业务结转金额同比-72%，并且项目盈利水平有所下降，结转毛利率同比-4.25pct至5.49%，毛利同比-85%；2、旅游综合业务收入同比-28%，且其毛利率同比-10.78pct，下降更多，导致其毛利同比-71%。截至25H1公司合同负债同比-20%至312.3亿元，待结转资源相对24年营收而言并不充裕，但由于现房库存较多（现房账面价值占存货的31%），或能通过现房销售一定程度缓解营收下行压力。
　　杠杆指标有所削弱，华侨城集团增持护航公司发展
　　尽管公司保持了正向经营性现金流净额25.6亿元，同比+53.9亿元、有息负债基本稳定，但由于货币资金收缩（同比-25%）和亏损对于权益的侵蚀，净负债率/扣预资产负债率/短债覆盖率（基于报表计算）分别同比+11.1/+0.5/-6.7pct至143%/75%/67%，杠杆指标继续削弱。而公司控股股东华侨城集团作为国资委直管的大型央企，25Q1末总资产4848亿元、净资产1004亿元，24年境内债融资达183亿元，融资成本仅为2.13%-3.57%，有望继续支持公司业务开展。且华侨城集团7月15日再次宣布增持计划，拟于未来6个月回购公司1.1-2.2亿元股份，彰显对公司发展的信心。
　　地产销售以价换量，时隔一年重启投资
　　25H1房地产市场仍在筑底回稳之中，但公司大力去化库存，25H1销售金额同比+4至61亿元，销售面积同比-3%至95万平，销售均价同比-7%，呈现以价换量的去库存趋势。25H1公司恢复拿地，新增1宗重庆地块，权益拿地金额4.6亿元，年末可开发建面仍有1045万平，主要分布于济南、茂名、武汉、合肥、襄阳等城市，后续仍需关注去库存进展。此外，25H1公司深圳欢乐谷欢乐时光区域改造完成且在运营方面充分深化IP运用，进一步丰富沉浸式体验。报告期内，公司旗下文旅项目累计接待游客3771万人次，同比+4%，客流有所恢复。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑公司待结转资源和房地产市场情况，我们调低营收、毛利率，下调25/26/27年EPS至-0.50/-0.18/0.003元（前值-0.23/-0.10/0.01元），25BPS为6.12元（前值6.39元）。可比公司平均25PB为0.5倍，考虑到公司仍需时间消化库存压力、但其文旅项目有望在消费复苏背景下迎来一定修复，我们认为公司合理25PB为0.37倍（估值折价25%，较上次收窄5%），目标价2.29元（前值2.24元，基于0.35倍25PB）。
　　风险提示：地产复苏不及预期的风险，流动性风险，文旅项目经营风险。