事项：
　　浙商证券发布2025年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：39亿元，同比+52.2%，单季度为22亿元，环比+5.8亿元。
　　归母净利润：11.5亿元，同比+46.5%，单季度为5.9亿元，环比+0.4亿元，同比+2.6亿元。
　　点评：
　　ROE同比环比上行。公司报告期内ROE为3.2%，同比+0.3pct。单季度ROE为1.7%，环比+0.1pct，同比+0.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.43倍，同比+0.26倍，环比+0.5倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为2.4%，同比+0.2pct，单季度资产周转率为1.4%，环比+0.2pct，同比+0.4pct。
　　3）公司报告期内净利润率为29.4%，同比-1.2pct，单季度净利润率为26.4%，环比-7pct，同比-3.6pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1594亿元，同比+449.3亿元，净资产：359亿元，同比+85.5亿元。杠杆倍数为4.43倍，同比+0.26倍。
　　公司计息负债余额为725亿元，环比+96.1亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0pct，同比-0.2pct。
　　公司重资本业务净收入合计为19.6亿元，单季度为12.5亿元，环比+5.5亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.9%，单季度为1.2%，环比+0.4pct，同比+0.7pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为14.2亿元，单季度为9.6亿元，环比+5亿元。单季度自营收益率为1.9%，环比+0.7pct，同比+1.6pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+1.41%，环比-1.87pct，同比+4.02pct。纯债基金平均收益率为+0.93%。环比+1.12pct，同比-0.1pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为13.1亿元，单季度为6.9亿元，环比+0.73亿元。两融业务规模为291亿元，环比+42.7亿元。两融市占率为1.57%，同比+0.33pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为52亿元，环比-7.2亿元。
　　经纪业务收入为13.1亿元，单季度为6.2亿元，环比-10.1%，同比+27.1%。对比期间市场期间日均成交额为12640亿元，环比-17.2%。
　　投行业务收入为2.9亿元，单季度为1.6亿元，环比+0.4亿元，同比+0.3亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为201.8亿元，环比+34.9%，再融资主承销金额为5964亿元，环比+310.1%，公司债主承销金额为14585.5亿元，环比+34.8%。
　　资管业务收入为1.6亿元，单季度为0.9亿元，环比+0.2亿元，同比-0.1亿元。
　　投资建议：公司与国都证券并购整合推进，看好公司供给侧改革机会。考虑公司合并持续推进，我们预计浙商证券2025/2026/2027年EPS为0.51/0.57/0.64元人民币，BPS分别为8.17/8.55/8.97元人民币，归母净利润分别为23.5/26.3/29.4亿元，当前股价对应PB分别为1.48/1.41/1.35倍，加权平均ROE分别为6.48%/6.87%/7.35%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025年业绩1.70倍PB估值预期，目标价13.88元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。