业绩低于预期。公司于8月29日发布2025年中报：2025年上半年，公司实现收入90.8亿元（-23.2%，以下均为同比口径）、归母净利润10亿元（-44.4%）、扣非归母净利润9.9亿元（-43.8%），其中第二季度实现收入46.9亿元（-16.3%）、归母净利润4.2亿元（-46.2%）、扣非归母净利润4.2亿元（-44.7%），业绩低于我们此前的预期。
　　创新药商业化顺利推进，传统业务有所承压。根据公司2025年中报披露，分业务类型看：（1）大输液业务实现收入37.5亿元（-19.7%），其中肠外营养三腔袋和粉液双室袋销量分别增长56.0%、64.2%；非输液制剂业务实现收入19.6亿元（-3.2%），大输液业务和非输液制剂业务下滑主要系集采等因素影响。（2）抗生素中间体及原料药业务实现收入22.8亿元（-30.3%），下滑主要系青霉素类等产品销量与价格下降所致，但公司成本端同比有所下降致川宁生物毛利率同比提升1.4个百分点。（3）研发项目实现收入6.4亿元（-54.1%），其中创新药销售收入约3.1亿元，主要系佳泰莱（Trop2ADC）贡献，下滑主要系本期海外授权收入下降所致。截止上半年，科伦博泰销售团队超350人，多款创新药的市场准入和商业化顺利推进。
　　盈利预测与投资建议。由于2025年上半年公司业绩低于预期，我们将公司2025-2027年收入预测分别下调至194.3/212.9/241.9亿元（226.7/246.6/277.4亿元），将同期归母净利润预测分别下调至24.3/27.3/31.1亿元（29.5/32.4/38.2亿元）。考虑到创新药子公司科伦博泰的研发管线持续推进以及后续收入和利润贡献比例持续提升，有望拉动公司估值中枢提升（年初至今科伦博泰市值涨幅较大），我们采用31倍的2025年预测市盈率进行估值（原为20倍），上调目标价至47.12元（原为40.63元），隐含17.5%的上行空间，维持“增持”评级。
　　风险提示。
　　市场竞争加剧、集采造成药品价格大幅下降、研发进展不达预期等。