事件：公司发布2025年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为97.69/9.45/9.42亿元，同比+0.06%/-7.39%/-5.03%；经营性净现金流19.53亿元，同比大幅增长，主要由于公司优化原料采购节奏，原材料采购支出较上年同期减少所致。EPS（基本）0.689元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　Q2收入持平利润承压，成本上升为主因。25Q1-Q2营收分别为52.76/44.93亿元，同比+0.16%/-0.06%；归母净利润5.82/3.63亿元，同比+1.10%/-18.38%；
　　扣非归母净利润5.81/3.61亿元，同比+1.66%/-14.12%，25Q2收入基本持平，利润端明显承压，与营业成本上升有关，25Q2毛利率同比-2.18pp至42.84%。
　　分业务看，25H1医药工业和医药商业分别实现营收65.62/60.55亿元，同比+1.38%/+0.40%，均实现了稳健增长。公司大品种战略持续推进，25H1年前五大产品营收合计30.90亿元，同比+1.40%，占医药工业营收47.09%，维持较高水平。
　　母公司经营稳健，子公司业绩分化。25H1母公司的营收和净利润同比+16.07%/+5.37%，深入落实“提质增效年”，加强成本管控，积极拓展医疗市场，加强立体式品牌推广，实现稳健经营。子公司方面，25H1同仁堂科技营收和归母净利润同比-7.69%/-21.01%，扣除上年同期出售子公司股权产生收益的影响，归母净利润同比-11.39%，公司深化营销改革，加速市场库存周转，优化库存结构和市场秩序，轻装上阵迎接高质量发展；同仁堂国药营收和归母净利润同比+15.99%/+8.23%，港澳地区销售收入实现恢复性增长；同仁堂商业营收和归母净利润同比+1.13%/-21.99%，利润承压估计与医改政策调整、零售药店市场竞争加剧有关，25H1末公司拥有门店1281家，较年初净增加30家。
　　持续优化产品线布局，进口牛黄试点政策利好公司发展。近年来，公司陆续推出精品系列产品满足差异化市场需求，在今年3月的“同仁堂日”活动中推出了典藏版安宫牛黄丸和体培有机安宫牛黄丸两款新品规产品，进一步丰富了产品矩阵。2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，扩大了牛黄获取途径，一定程度上推动解决了药品生产企业原料紧缺的问题，对缓解天然牛黄药材市场供需矛盾起到了积极作用。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到医药零售市场规模增速放缓，同仁堂科技营销改革进入深水区，我们下调25-26年归母净利润预测为15.30/17.40亿元（较上次预测下调27%/27%），新增27年归母净利润预测为19.11亿元，现价对应PE分别为32/28/26倍。公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精品战略推动经营质量提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；消费环境疲软风险。