业绩回顾
　　奇安信1H25业绩符合市场预期
　　公司公布1H25业绩：收入同比-2.3%至17.42亿元；归母净亏损同比收窄6.2%至7.70亿元；扣非净亏损同比收窄9.8%至7.70亿元。单2季度：收入同比-2.1%至10.56亿元；归母净亏损同比扩大3.5%至3.52亿元；扣非净利润同比扩大8.9%至3.59亿元，业绩符合市场预期。
　　发展趋势
　　企业级客户贡献增长引擎。上半年公司收入同比-2.3%，企业客户为公司收入主要引擎。公司建立大客户深挖机制，上半年重点聚焦200家超大客户，在金融、运营商、能源、制造、消费品、政府领域获得大单，1H25企业级客户/政府客户/公检法司占收入比分别为78.74%/14.54%/6.72%，百万元级以上客户收入占比超过60%，其中500万元级以上的关基行业客户贡献主要收入；分行业看，能源/金融/运营商/特种合计占收入超过50%。从签约情况来看，公司多款核心产品上半年新签订单额同比+6%，其中云与大数据安全新签订单额同比增长超24%；工业互联网安全新签订单额同比增长超61%；安全服务新签订单额同比增长超24%。我们认为，随着新签订单落地，公司未来收入有望逐步改善。
　　经营质量与人均指标持续提升。公司上半年毛利率同比-4.4ppt至52.7%，主要由于：1）竞争加剧；2）毛利较低的网络安全服务占比提升；3）渠道改革转型期。费用端，1H25，公司三费总金额同比-14.4%至15.3亿元，其中销售/管理/研发费用率分别同比-5.1ppt/-1.0ppt/-6.3ppt至40.3%/13.7%/33.8%，降本增效持续推进。公司上半年持续提升人效，人均创收同比+14.9%至24.44万元，人均销售回款同比+6.0%至23.23万元。2Q25单季度回款同比+8.0%至10.34亿元，现金流管理效率提升。
　　AI赋能安全持续深化。AI场景安全防护方面，公司推出“大模型安全空间”与“奇安天界大模型一体机”，自研AIagent安全智能体框架，在客户侧成功试点。安全产品AI化方面，公司对多个核心产品围绕“AI+”持续开展创新升级，AISOC与“AI+代码卫士”成为行业标杆案例。我们认为，随着未来公司AI赋能产品布局逐步兑现，有望为未来收入释放潜力。
　　盈利预测与估值
　　维持跑赢行业评级，考虑订单兑现节奏，我们下调2025年收入35%至47.41亿元，将2025年净利润从1.70亿元下调至-3.72亿元。引入2026年收入/净利润51.96/-0.81亿元。公司当前股价交易于4.9x2026P/S，考虑行业估值中枢上行，我们上调公司目标价22%至45元（考虑明年收入释放更加清晰，切换至2026年P/S，基于5.9x2026eP/S），较当前股价具备21%的上行空间。
　　风险
　　行业政策落地不及预期；下游客户需求不及预期。