维持增持评级，上调目标价至124.1元，隐含25.4%的上行空间
　　我们认为公司两大主力品牌已构建出差异化的竞争优势，在国内宠粮市场的渗透率提升及高端化红利下，有望为公司主粮业务继续带来可观的业绩增量，鉴于上半年营收略超出我们预期，我们小幅上调对公司2025-2027年的营收预测，但鉴于关税对出口业务盈利的影响，我们下调对公司同期的归母净利润预测。我们预计2025-2027年公司收入和归母净利润的年复合增速将分别达到21%和24%。我们采用50倍的2026年预测市盈率进行估值（原为55倍的2025年预测市盈率），较可比公司2026年预测市盈率均值25.5倍（基于Wind一致预期）享有明显溢价，以反映公司作为行业龙头的估值溢价和更高的盈利成长性。我们将目标价上调至124.1元（原为114.3元），隐含25.4%的上行空间，维持增持评级。近一个月公司股价上涨7.0%（截至9月4日，低于同期沪深300指数7.3%的涨幅），我们认为主要是公司中报盈利端受关税影响而小幅低于市场预期所致。目前公司股价隐含51倍的2025年预测市盈率和40倍的2026年预测市盈率。股价催化剂：双十一大促超预期或关税政策超预期缓和。主要下行风险包括国内市场竞争加剧、原材料价格波动以及贸易摩擦风险。
　　看好主品牌麦富迪把握国内宠粮量增机遇
　　对比来看，中国家庭养宠率及专业宠粮渗透率较欧美成熟市场均有较大的提升空间，宠粮行业处于高速成长期，我们认为公司主品牌麦富迪有望凭借高品牌认知度和广泛的产品矩阵，持续抢占大众市场。根据公司援引Euromonitor数据，麦富迪的市场份额从2015年的2%持续提升至2024年的6%。久谦数据显示，2025年1-7月麦富迪在天猫及抖音渠道销售额同比提升33%，我们认为公司主品牌具备向细分场景、宠物全生命周期拓品类的潜力，而细分品类的完善及产品的功能性溢价有望驱动业务量价齐升，我们预计麦富迪在2025-2027年营收的年复合增速将达到20%。
　　弗列加特有望受益于宠粮高端化进程
　　随着科学养宠、宠物人性化趋势的深化，中国高端宠粮市场正快速增长。我们认为公司高端品牌弗列加特将有望承接高端化增量红利。据久谦数据，2025年1-7月弗列加特在天猫及抖音平台的销售额同比增速达到134%，且在上述平台的粉丝量快速跻身行业前列。我们预计未来该品牌新品将围绕宠物健康的细分需求进行创新升级，驱动公司产品结构优化和盈利能力提升。我们预计弗列加特在2025-2027年的营收年复合增速将达到71%，而其较高的产品单价有望带动主粮业务毛利率从2024年的45%提升至2027年的47%。