核心观点：
　　2025年上半年业绩同比+22.4%，期待下半年SAF需求释放量价齐升。公司发布2025年半年报：营收8.55亿元（同比-4.3%）、归母净利润1.47亿元（同比+22.4%），业绩持续快速增长主要由于SAF需求释放下UCO量、价齐升。根据百川盈孚25年9月UCO平均价格1105~1140美元/吨，相比2024年10月已上涨34.8%~35.3%，但是SAF需求释放下中国FOB价格提升幅度更高，差价已从24年10月的750~778美元/吨左右上涨至25年9月的1180~1457美元/吨左右，看好下半年业绩增长。收入结构中运营收入占比提升带来毛利率提升，2025H1毛利率35.8%（同比+5.6pct），净利率17.8%（同比+3.7pct）。
　　重视“SAF一体化”与“产能倍增”双重逻辑共振价值。（1）SAF一体化：坐拥稳定、高质量的废弃油脂来源，在SAF生物航煤政策要求添加比例履约的背景下通过出售UCO获取收益；（2）产能倍增：根据招股书及半年报等测算，截至24年底公司在运产能3911吨/日，新签2100吨/日北京通州项目和750吨/日房山项目，在手项目支撑26年产能翻番至7821吨/日，支撑业绩增长。根据公司2025中报，公司项目同时覆盖北京、广州、深圳等一线城市，一线城市市占率全国第一。
　　公司生产HMOs获得多项认证，有望打开第二成长曲线。公司积极推动多种HMOs产品的研发，根据2025中报，已经完成多批LNnT30吨发酵生产，2025年3-4月公司生产的LNT/LNnT先后顺利通过Self-GRAS认证，获得了美国FDA市场准入许可；4月成功通过ISO9001、ISO22000、HACCP、FSSC22000认证并取得证书，并顺利通过2家以上客户验厂工作。1000吨/年产线有望打开第二曲线。
　　盈利预测与投资建议。预计公司25~27年归母净利润3.14/4.27/5.14亿元，对应PE为15.9/11.7/9.7X。参考可比公司，给予2025年20倍PE估值，对应合理价值26.03元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。政策变动风险；油脂价格波动；新业务布局不及预期。