事项：
　　公司2025年上半年营业收入46.55亿元，同比下降51.79%，归母净利润-10.08亿元，同比增长49.2%。
　　评论：
　　上半年房产开发业务仍亏损。2025年上半年公司开发业务实现营业收入36.2亿元，同比下降57.42%，毛利率-5.47%，较去年同期下降2.97个百分点，公司房产开发业务随行就市，积极促进项目销售去化，根据项目实际工程进度和结算进度，结算收入减少。
　　2025年上半年销售金额同比下滑48%，截至6月底可结算建面约1161万方。1）2025年上半年，公司实现销售签约额约47.6亿元，同比下滑47.6%；实现销售签约面积约32.5万平米。2）近年来公司拿地非常谨慎，2022年、2023年分别在天津、苏州获取1宗宅地，土地价分别为35亿元、12亿元；2024年通过股权收购的方式在天津获取两宗宅地，收购价格约13亿元，计容建面约16万方，2025年上半年无新增土储。3）截止6月底，公司总土储（可结算建筑面积）约1161万方，其中一线城市占比24%。
　　物业租赁、经营业务相对稳健，上半年合计营业收入9.6亿元。1）上半年物业租赁业务营业收入约7.8亿元，同比下降9.99%，毛利率约85.93%，较2024年同期下降2.07pcts。2）物业经营业务营业收入约1.8亿元，同比下降9.61%，毛利率约38.34%，较2024年同期上升15.05pcts。3）截至6月底，公司可出租物业面积125.5万方，其中京沪占比约68%；经营物业资产面积约9.8万方。
　　投资建议：公司高能级城市土储布局未来有望支撑销售兑现，但2022年以来拿地放缓，土储换仓速度较慢，开发业务营收及毛利中长期承压；公司持有核心城市优质资产，租金表现稳健抵御风险。由于房价下行压力仍在，公司ROE逐年降低，投资拿地节奏明显放缓，我们预测2025-2027年公司eps分别为-1.28、-0.46、-0.23元，我们基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来剩余收益的折现，预计公司2025年目标价4.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场超预期下行，后续投资力度不及预期。