本报告导读：
　　由于家居卖场存量竞争加剧，公司主动给予优质商户部分租金及管理费减免，导致收入利润阶段承压；考虑到公司巩固主业、拓展数智化转型，期待后续企稳修复。
　　投资要点：
　　维持增持。公司2025H1营收64.4亿元/+1.54%，归母净利3.28亿元/-45.5%，扣非3.64亿元/-46%。考虑家居建材市场存量竞争加剧，下调预测2025-27年EPS至0.1/0.12/0.14元（原0.13/0.15/0.16元），增速-19/21/13%；参考可比公司估值，给予2025年40倍PE，下调目标价至4元，维持增持。
　　2025H1简述：1）Q1-2单季度营收增速分别5.58/-2.4%，归母净利增速分别-39.4/-54%，扣非增速分别-42.8/-50%；主要因公司给予优质商户部分租金及管理费减免等，收入阶段性承压；2）H1租赁及加盟管理业务收入26亿元/-19.7%占比40.3%，商品销售业务36.3亿元/+29.5%占比56.3%；3）H1毛利率23.9%/-9.47%，其中租赁及加盟管理业务47.2%/-5.61pct；净利率5.1%/-4.4pct；4）H1期间费用率16%/-5.11pct，销售/管理/财务/研发费用率分别6.74/2.78/6.25/0.23%，同比分别-2.16/-1.14/-1.81/0pct；5）H1经营净现金流5.69亿元/-46.8%。
　　持续巩固卖场业务，加速推进数智化转型升级。1）H1直营卖场减少2家，转加盟5家，截至H1末76家；加盟卖场增加4家、关闭10家，截至H1末323家；2）截至H1末已开业运营29个智能家居体验中心，通过数字化链接、供应链整合和场景化销售，经营坪效明显优于传统卖场；3）居然设计家累计建设超1.2万个3D模型，付费用户数同增超47%，半年度活跃用户同增9%；4）居然智慧家H1新开门店14家，销售额超34.9亿元/+55.3%，在苹果、OPPO、Vivo、小米、华为等核心品牌的渠道份额持续提升，新能源汽车销售额同增近400%；5）洞窝截止H1末上线卖场超1200家，入驻商户近15万家，其中非居然卖场及商户占比超70%；6）柬埔寨和中国澳门门店发展态势良好，马来西亚吉隆坡店顺利筹备中。
　　零售业态调改取得成效。1）截至H1末在长春、武汉等地运营4家“中商世界里”购物中心，在武汉、咸宁、荆门等城市的核心商圈经营3家现代百货店和125家各类超市；2）H1购物中心调整品牌136个，重点引进餐饮、体验、儿童、智能等品牌，大力发展自营IP业务；3）超市和百货积极开展调改与品牌优化，扩销创利。
　　风险提示：行业竞争加剧、门店经营不及预期等。