深耕宠物食品行业多年，自有品牌成长迅速。乖宝宠物成立于2006年，初期主要从事宠物零食为主的出口及代加工。2013年创立自有品牌“麦富迪”进军国内市场。公司持续丰富中高端品牌矩阵，2019年，公司打造自有高端肉食猫粮品牌—弗列加特。2021年，麦富迪推出高端副品牌BARF霸弗天然粮。根据欧睿数据，2024年公司为宠物食品行业国产品牌市占率第一名。旗下两大品牌麦富迪&弗列加特成长迅速，旗下两大自主品牌麦富迪及弗列加特增长迅速，根据久谦数据，25H1天猫+京东+拼多多三大电商平台猫狗食品品类下麦富迪及弗列加特品牌GMV分别同比+23.5%/+146.8%。
　　展望后续，我们认为：
　　1）空间角度看：宠物板块升级趋势明显，中长期成长空间大。24年行业仍有高单位数增长，25年电商平台延续增长趋势（25H1三大电商平台宠物食品销售总额同比+13%），产业升级趋势下，价增驱动明显。我们测算，“宠物数量低单位数增长+专业宠粮渗透率提升至全球主要区域中位数标准+产品升级趋势延续”下，展望中长期，我们认为宠物主粮行业仍将维持高单位数至双位数增长，预计到2030年增长空间仍有近60%至90%。
　　2）格局角度看：公司自主品牌势能强劲，当前中国宠物食品行业竞争格局仍较为分散，对标海外市场，头部国产品牌市占率有望持续提升。若分别对标日本/韩国/泰国市场，乖宝市占率有0.6-1.8x提升空间，对应市占率为10%-18%。
　　3）为什么看好乖宝宠物自有品牌成长性及份额持续提升？我们复盘了2017年至今宠物主粮行业两轮主流创新趋势（向上升级的高鲜肉膨化粮及烘焙粮）中公司的表现。发现公司能做到“精准洞察趋势-强研发实力下，迅速推出高质量新品-匹配营销策略-新产品的渗透率持续提升”。从结果上看，公司中高端品牌占比持续提升，猫烘焙粮渗透率高于行业其他主流品牌（如：蓝氏、网易严选、诚实一口等）。
　　此外，通过分析历年大促期间热销榜单及主流品牌天猫旗舰店销售情况，我们发现：i）公司的产品矩阵更完善，不强调某个爆品，品牌力在主粮/零食，猫/狗宠物食品等细分品类上均有体现（各个细分品类榜单中均排名靠前，旗舰店产品销售额分布更均衡）；ii）在主流电商渠道表现均较好，全方位打造渠道力，不依赖单一电商平台；iii）公司历年大促期间在天猫宠物品牌成交榜榜单中排名稳定靠前，竞争格局逐步稳固。
　　4）外销业务：复盘历史表现我们发现，外销业务收入有所波动，主要受境外客户需求变化影响（影响因素包括：关税、库存周期、海外经济环境等）。历史上波动情况包括：19年受美国加征关税影响，海外收入略下滑，但随着泰国工厂投产+公司积极拓展新客户等，20年外销大幅增长，并在21年实现近30%增长。22/23年受境外市场通胀及海外库存周期影响，公司外销业务承压，增速降至单位数。随着去库存步入尾声，24年境外收入恢复双位数增长。25年以来中美贸易摩擦反复，对中国宠物食品出口形成一定影响（25Q2中国宠物食品出口额/量分别下滑高单/中单位数）。公司25H1扩建泰国工厂，投产后产能翻倍，但预计Q3后才能投入生产，对公司短期出口表现造成一定影响，但整体影响有限，主要系随着自主品牌的不断发展，公司外销收入占比已降至较低水平（24年占比32%）。
　　5）利润端看：原材料利好+公司产品&渠道结构持续改善下，22-24年毛利率持续提升，带动盈利能力持续提升。公司毛利率从2021年的28.8%提升至2024年的42.3%（+13.5pcts）。公司自主品牌高速成长阶段，费用投放增多，叠加渠道结构变化，直销渠道占比提升等因素影响下，销售费用率持续提升。毛利率提升部分被销售费用率提升抵消，毛销差仍持续提升。其他费率控制较好（综合看22-24年对盈利端正向影响），带动盈利能力提升，22-24年营业利润率提升幅度大于毛销差提升幅度。归母净利率从2021年的5.4%提升至2024年的11.9%（+6.5pcts）。相比全球宠物行业龙头雀巢/高露洁，公司利润率仍有提升空间（24年营业利润率15.4%）。雀巢/高露洁宠物部门经营利润率分别在20%左右/20%-30%。
　　盈利预测:我们预计，公司25-27年实现营收64.3/79.4/96.3亿元，分别同比+22.6%/+23.4%/+21.4%，实现归母净利润7.6/9.7/12.2亿元，分别同比+21.4%/+28.0%/+25.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自主品牌增长不及预期，市场竞争加剧，原材料成本上涨等