事件
　　公司发布2025年半年报。2025H1实现营收333.56亿元，同比-16.52%；归母净利润12.20亿元，同比-13.07%；扣非归母净利润10.53亿，同比-27.86%。
　　核心观点
　　Q2营收回正，毛利率下滑影响利润水平。单25Q1/Q2营收增速同比-31.64%/+10.51%，归母净利润增速同比-23.55%/+0.88%，扣非归母净利润增速同比-22.88%/-34.50%，Q2归母净利润同比回正主要系一次性政府补贴。25Q2毛利率8.26%（同比-2.5pct/环比-0.8pct）；销售费用率1.32%（同比-0.19pct/环比+0.1pct）；管理费用率0.66pct（同比-0.39pct/环比+0.03pct）；扣非归母净利率2.58%（同比-1.8pct/环比-1.1pct）。
　　挖掘百年品牌内涵，丰富产品体系。品牌端，公司调整门店的主题形象，着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的发展，升级传统店，以适应新的消费场景。产品端，公司推出“盛唐风华”“凤舞九天”“八宝罗盘”等主题新品。分产品类别来看，25H1公司珠宝首饰/黄金交易/笔类业务分别实现收入282.02/49.49/0.83亿元，分别同比-17.5%/-9.7%/-22.4%，其中珠宝首饰25Q1/Q2分别实现营收144.58/137.44亿元，增速环比改善，经营边际向好。
　　线下门店可触达，线上发力融合发展。公司Q2净增9家加盟门店，逐步扭转网点下滑趋势。截至25年6月末，全国门店达5550家（含境外银楼18家），加盟店5362家。分子品牌看，藏宝金130家、凤祥喜事37家，老凤祥银楼5383家，25Q2净增9家包含凤祥喜事4家、老凤祥银楼5家。同时，开设运营老凤祥天猫旗舰店，推进线上线下融合发展。借助淘宝天猫珠宝饰品行业首届“超级首饰发布”，直播展示国家级非遗工艺珍品及新开发产品，展示“传统工艺+现代设计”的创新理念和品牌年轻化形象，显著提升了线上营销能力。
　　投资建议
　　公司品牌百年积淀深入人心，渠道优势明显，随着主题门店调整升级与主题产品推陈出新，公司盈利能力有望修复向上。我们预计公司25/26/27年营收分别为515.29/539.92/564.62亿元，同比-9.3%/+4.8%/+4.6%，归母净利润分别为16.78/17.90/19.30亿元，同比-13.9%/+6.7%/+7.9%，对应9月17日收盘价PE分别为16.60/15.57/14.43X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　金价剧烈波动风险；经济复苏不及预期；行业竞争加剧；门店扩张不及预期；门店店效不及预期。