三季度业绩不及我们先前预期，利润率因企业自补和费用投放增加与关税影响而下滑
　　10月23日，苏泊尔发布2025年三季报。前三季度，公司累计实现营收169.0亿元，同比增长2.3%，归母净利润约13.7亿元，同比下滑4.7%，归母净利率达8.1%，同比下滑约0.6个百分点。第三季度单季，公司实现营收54.2亿元，同比下降2.3%，实现归母净利润4.3亿元，同比下降13.4%，归母净利率达7.9%，同比下滑约1.0个百分点。整体来看，公司三季度经营表现低于我们先前预期，主要是由于外销业务低于预期、内销国补资金紧张后企业自补增加与关税加征影响导致利润率承压所致。
　　前三季度，公司经营表现可总结为2大特点：1）地域上，“内强外弱”为主要特征，外销因SEB集团在欧美销售表现疲弱与2024年同期基数较高而明显承压；2）盈利上，国补资金告急后企业自补情况增加致使营销费用投放增加，叠加美国加征关税仍对外销毛利率扰动犹存，公司三季度毛利率同比下降0.7个百分点，销售费用率同比提高0.9个百分点，最终致使第三季度归母净利润率同比下降1.0个百分点至7.9%。
　　短期内销在国补催化减弱背景下成长性或有所放缓，外销承压局面或在年内延续
　　展望四季度，尽管国补政策落地至今对公司内销业务的拉动效果相对有限，但我们预计在当前国补催化效果明显减弱的市场环境下，公司内销业务仍可能受到一定负面拖累，因此我们预计公司四季度内销成长性或弱于前三季度整体表现。同时，考虑到SEB集团于年内第二次下调2025财年全年的销售额内生增长预期，由同比增长2-4%下调至微增（前次由5%下调至2-4%），我们预计四季度外销表现仍将面临增长压力。
　　盈利方面，我们预计内销补贴退坡后品牌自补与外销关税的扰动影响仍将在四季度成为拖累公司盈利能力的阻碍。
　　维持中性评级，下调目标价至54.58元
　　鉴于外销表现不及预期，叠加企业自补与费用投放增加对利润率的压制影响或延续，我们下调公司2025-2027年总营收与利润率预测，并将2025-2027年EPS预测调整至2.60/2.71/2.79元/股（原先为2.79/2.90/2.98元/股）。估值方面，我们维持对公司2025年目标市盈率21倍不变，结合2025年EPS预测2.60元（原先为2.79元），下调目标价至54.58元（原先为58.51元），隐含上行空间14.2%，维持对该股中性评级不变。目前公司股价对应约18倍的2025年预测市盈率。
　　风险提示
　　下行风险包括经济下行压制需求与行业竞争加剧；上行风险包括外销订单增长超预期与内销国补催化超预期。