本报告导读：
　　当前行业景气度偏低，公司延续较弱态势，产品结构下移冲击利润率。公司在疆内保持较好发展势头，疆外以渠道突破为抓手，存栏优化后25Q3喷粉损失基本清零。
　　投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。考虑淘汰牛只持续拖累公司业绩，下调2025-2027年EPS预测值至0.10元（前值0.22元）、0.52元（0.57元）、0.66元（0.71元）。参考可比公司，牛肉及奶价周期下天润乳业弹性较大，有望演绎困境反转，维持目标价13.5元，对应2026年PE19X、PB1.29X。
　　收入、利润仍承压。公司25Q1-Q3实现营收20.74亿元、同比-3.8%，归母净利-0.11亿元、同比转亏，扣非净利0.77亿元、同比+3.1%；其中25Q3营收同比-4.8%、归母净利-77.6%、扣非净利-62.7%。25Q3利润显著弱于收入，结合单三季度销售毛利率同比-5.15pct至14.72%、以及前三季度乳制品业务吨价同比-1.8%，我们预计公司产品结构有所调整，提高低毛利产品占比以促进动销，在净利率基数较低的情况下（24Q3销售净利率6.32%）毛利传导至净利端形成较大拖累（25Q3销售净利率-5.68pct至0.64%）。
　　疆内外竞争格局分化，疆内持续优于疆外。1）分产品：25Q3常温乳制品收入3.58亿元、同比-3.8%，低温乳制品收入2.64亿元、同比-5.9%，降幅均较Q2有所收窄；畜牧业产品收入0.30亿元、同比+80.1%，延续较好趋势，预计主因低基数下公牛落地即销售带来收入增长。2）分地区：25Q3疆内、疆外收入同比+10.2%、-13.7%，疆内收入延续较快增长，疆外持续加大渠道网点布局，但市场竞争激烈预计公司份额受到冲击。
　　优化存栏，减少喷粉。25Q3末公司奶牛存栏5.19万头、成母牛占比升至56%，较25Q2末的5.44万头进一步去化，由此带来淘汰牛相关开支，表现为25Q3营业外支出0.33亿元、同比增多。与此同时，存栏优化后大包粉减值显著降低，25Q3资产减值损失接近于0，较过去几个季度明显改善。2025年以来国内奶牛存栏逐步降低，天润作为奶源高度自给的乳企有望充分受益于周期反转。
　　风险提示：竞争持续加剧阻碍疆外扩张、乳品需求恢复低于预期、奶价和牛肉价格下跌。