公司发布25年三季报：收入、归母净利、扣非净利分别为11.2、4.0、3.5亿元（+19%、+71%、+62%yoy）；其中单三季度收入、归母净利、扣非净利分别为4.7、2.1、2.0亿元（+38%、+101%、+115%yoy）。公司已收到辉瑞支付的707首付款（计入合同负债），我们预计随着交接工作推进和合同义务履行，有望年底确认收入。公司四款自免后期产品临近商业化，我们看好随着新产品持续获批，自免龙头地位进一步稳固，维持“增持”。
　　三季度收到707首付款，持续关注海外临床催化
　　1）5M25公司宣布与关联方三生制药、沈阳三生就707项目（PD1/VEGF）与辉瑞就707海外权益达成授权协议（首付款12.5亿美金），7M25补充授权辉瑞国内权益（首付款1.5亿美金）。其中三生国健分成30%，沈阳三生70%；2）公司在3Q25年收到辉瑞首付款，体现为经营性现金流入（9M25~28亿元）和合同负债增加（9M25~26.1亿元），我们预计随着交接工作推进和合同义务履行，有望在年底确认收入；3）我们预计辉瑞有望在25年内陆续开启707海外III期以及707与ADC联用I/II期临床，后续临床计划情况或为公司未来股价重要催化事件，值得持续关注。
　　四款自免创新药稳步步入收获期
　　1）608（IL-17）已于11M24申报银屑病NDA，放射学阴性中轴型脊柱炎已完成II期入组、有望25年内完成II期并申请III期临床，强直性脊柱炎已完成II期临床、有望25年内启动III期；2）610（IL-5）成人哮喘III期入组中、延长给药间隔II期临床入组中，青少年哮喘有望2H25启动III期入组；3）611（IL-4Rα）ADIII期主要终点已读出、有望25年内申报NDA，COPDIII期已启动，青少年ADII期数据已读出、有望25年内启动III期入组，联合TCS治疗AD已完成III期入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉III期入组中、有望2H25入组完成；4）613（IL-1β）急性痛风性关节炎已提交NDA，间歇期痛风性关节炎有望2H25完成II期并启动III期临床与CDE的沟通。
　　存量业务有望维持增长
　　1）公司与沈阳三生合作项目的授权许可收入以及CDMO业务的增长带动营业收入持续增长；2）考虑到益赛普集采影响（集采区域已扩大至20+省）、我们预计2025年集采影响将充分体现，全年收入预计下降；3）赛普汀受到医保支付及医疗合规政策等影响，预计25年收入持平；我们预计在血液移植数量的持续增长及有效的市场策略推动下，健尼哌2025有望维持增长。
　　维持“增持”评级
　　考虑到707首付款有望在年底确认收入，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润29.4、3.4、4.1亿元（+317%、-88%、+20%yoy）。参考Biotech可比公司市值均值339亿元，考虑商业合作、新药兑现、商业化能力给予溢价，我们给予450亿元合理估值，目标价72.96元（前值68.09元），维持“增持”评级。
　　风险提示：集采政策超预期，研发不及预期，医保支付政策变动。