三季度业绩超预期

　　公司于10月23日盘后公布三季度预增公告，预计前三季度实现营收66.1-70.3亿元，同比增加108%-121%，实现归母净利润10.7-11.5亿元，同比增加476%-519%。根据预告中值计算单三季度实现营收30.6亿元，同/环比分别提升153%/40%，实现归母净利润5.8亿元，同/环比分别提升545%/77%，创历史新高。公司三季度业绩超出我们此前预期，显示主要客户亚马逊需求在三季度依旧强劲，以及公司在其他AI相关客户扩展方面取得一定进展。

　　大客户产品迭代或导致短期需求波动，公司努力分散客户集中风险

　　我们认为，四季度以后由于亚马逊AWS的ASIC产品进入更新迭代期，可能导致公司相关产品需求环比走弱。尽管AWS下一代ASIC芯片Tn3的需求可能从2026年中期起回升，但我们认为市场竞争可能加剧，或对公司的主要供应商地位构成挑战。我们预计，来自AWS的营收同比增速将从2025年的353.5%放缓至2026-2027年的25.5%/27.2%，到2027年将贡献总营收的50%。另一方面，我们看到公司依托在高端产品上的技术突破及积极的产能扩张，持续拓展其他客户以缓解客户集中风险，包括其他海外AI服务器和网络设备客户；此外，公司也是部分国内AI芯片厂商的核心供应商，有望受益于本土AI需求。

　　上调目标价至93元，维持中性评级

　　鉴于AIPCB需求强劲，我们上调对公司2025-2027年营收预期17.7%-23.6%，小幅下调2026-2027年管理费用率至9.7%/9%（原值为9.9%/9.4%）以反映公司经营规模快速扩大带来的规模效应，上调2025-2027年归母净利润预期55.7%-62.4%。我们将目标价上调至93元（前值为53元），基于2026年预期每股收益2.81元（前值为1.77元）和33倍市盈率（此前为30倍），市盈率较行业平均31.5倍（前值为29倍）有小幅溢价，反映公司盈利增速高于行业平均。潜在的股价上行空间为4.6%，维持“中性”评级。

　　公司股价上/下行风险包括：1）海外AIASIC进展/国内市场扩展超出/低于预期；2）下游需求超出/不及预期；3）原材料价格稳定/出现大幅上涨；4）行业竞争缓和/加剧风险；5）贸易战缓和/加剧等。