洪城环境发布三季报：Q3实现营收17.38亿元（yoy+2.41%，qoq-1.52%），归母净利3.24亿元（yoy+2.13%，qoq+17.00%），符合我们预期（预期3.05-3.06亿元）。2025年Q1-Q3实现营收54.26亿元（yoy-3.85%），归母净利9.33亿元（yoy+1.18%），扣非净利9.29亿元（yoy+2.60%）。公司运营业务稳健，前三季度毛利率提升，提效控本成果显现，有望连续8年（2019-2026年）派息比例不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。
　　应收账款同比+30%，自由现金流同比转正
　　前三季度公司毛利率34.88%，同比提升0.98个百分点，我们认为可能来自提效控本力度加强和高毛利率的运营业务收入占比提升。截至9月30日，公司应收账款31.22亿元（yoy+29.87%），前三季度公司经营现金流净额9.81亿元（yoy-28.70%），资本开支6.62亿元（yoy-58.24%），自由现金流3.19亿元（9M24为-2.09亿元），同比转正，有望改善公司资产结构、增强股东回报能力。2019年起公司派息比例达到50%以上，且先后承诺2021-2023、2024-2026年派息比例不低于50%，有望连续8年派息比例不低于50%，我们认为持续高分红体现出公司资产质量优秀，重视股东回报，或将提升估值水平。
　　管网折旧年限调整，预计减少2025年折旧费用约3,864万元
　　根据公司8月26日公告，公司从2012年起对老旧管网陆续进行了更新迭代，近三年铺设新的球墨铸铁管网比例均约占当年总管网的10%左右，目前球墨铸铁管网长度占公司可更替管网长度的83%，球墨铸铁管在标准工况下使用寿命可超过50年。公司根据实际使用情况将管网折旧年限统一由15年调整为35年，残值率维持3%。会计估计变更于2025年7月1日起执行，公司预计减少2025年度固定资产折旧费用约3,864万元。
　　维持盈利预测，目标价13.26元
　　维持盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为12.53/13.15/13.63亿元（三年复合增速为4.64%），对应EPS为0.98/1.02/1.06元。可比公司2026年预期PE均值为10.8倍，考虑25-27年洪城环境ROE均超12%，高于可比公司均值（10%-11%），2019-2024年公司派息比例均不低于50%且承诺24-26年不低于50%，高ROE、高分红属性凸显，给予公司2026年13.0倍PE，目标价13.26元（前值13.62元，基于2025年13.9倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：调价进程不及预期，工程营收规模下滑，回款低于预期。