核心观点：
　　事件：万兴科技发布2025年第三季度报告。25Q1-Q3，公司实现营收11.4亿元，YoY+8.5%；归母净亏损6159万元，同比亏损扩大。25Q3，公司实现营收3.8亿元，YoY+10.0%；归母净亏损878万元，同比亏损缩窄70.7%。
　　营收稳步增长，创意生态持续扩张。25Q3，公司实现营收3.8亿元，YoY+10.0%，增速延续环比改善趋势。公司在视频创意、文档创意、绘图创意等核心赛道持续巩固市场地位，全年看，受益于AI驱动产品矩阵持续优化与移动端业务放量，整体收入将实现恢复性增长。
　　利润阶段性承压，AI及营销端投入影响显著。毛利端，25Q1-Q3，公司毛利率为91.77%，同比-1.95pct，主要系AI服务器费用增长以及平台手续费上涨（25Q1-Q3，AI服务器调用量超8亿次）；费用端，25Q1-Q3，销售/管理/研发费用率分别为58.3%/13.3%/27.8%，整体费用率同比上升。25Q3，公司企业官媒曝光量环比+60%，销售费用率环比下降5.6pct，营销效率有所改善。整体看，公司处于AI与移动端转型的战略投入阶段，盈利承压，拐点仍待AI产品放量与费用率回落。
　　存量产品移动化成效显著，AI创新加速落地。公司持续推进创意工具移动化升级，25Q1-Q3，视频创意产品万兴喵影/Filmora移动端收入同比增长超100%。AI创新产品方面，公司一体化多模态AIGC产品天幕AI/ToMovieeAI推出20余项AI原子能力；推出AI智能体新品万兴超媒Agent/ReelBot，加速AI商业化落地。
　　盈利预测与投资建议。预计25-27年，公司营业总收入分别为15.89亿元、17.96亿元、20.88亿元，考虑公司在国内数字创意领域的地位、未来发展空间，参考可比公司估值，给予2025年10XPS估值，则每股合理价值为82.19元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示。AIGC商业落地的不确定性；应用软件市场竞争加剧，长期面临大厂产品的竞争压力；B端市场拓展不及预期。