事件描述
　　洪城环境发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。其中，2025Q3实现营收17.38亿元，同比增长2.41%；归母净利润3.24亿元，同比增长2.13%；扣非归母净利润3.24亿元，同比增长7.18%。
　　事件评论
　　2025Q3公司营收和归母净利润实现双增。1）收入：2025Q3公司实现营收17.38亿元，同比增长2.41%，2021年以来公司燃气接驳、工程业务整体呈下滑趋势，运营收入占比由2021年的51.7%提升至2024年的78.2%，预计后续收入稳定性有望持续增强。2）毛利率：销售毛利率为38.1%，同比提升0.21pct，稳中有升推测主要受管网折旧年限从15年调整为35年的会计变更影响，该会计准则自2025/7/1起执行，对季度固定资产折旧费用约1,932万元。3）期间费用率：费用管控成效显著，2025Q3期间费用率为12.3%，同比降低1.07pct，其中管理费用率为4.59%，同比降低0.88pct；财务费用率为2.3%，同比降低0.34pct。4）扣非归母净利润增速高于归母净利润增速，主因去年同期实现2,870万元政府补助收入，2025Q3仅207万元，对应2025Q3其他收益为464万元，同比减少3,215万元，对归母净利润形成拖累。
　　资本开支下行，利于维持高分红比例。2025Q3公司收现比为87.8%，同比降低13.3pct，收现比不高与部分区域地方政府回款放缓有关。2025Q1-3经营活动现金流净额为9.81亿元，同比减少28.7%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.62亿元，同比减少58.2%（上年同期15.8亿元）；对应自由现金流为3.19亿元，同比大幅改善（上年同期-2.09亿元）。
　　推进公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善，具备估值修复逻辑。1）三中全会、中办与国办印发的《关于完善价格治理机制的意见》均提及公用事业市场化改革，利于水务公司盈利性保障和现金流改善。2）2023年以来一线城市已有深圳、上海、广州、南京、长沙等正在推进或已落地自来水价格调整，自来水价上涨保障水务公司盈利性；污水处理可能通过向使用者付费推进，利于向ToC转型，利于现金流改善。
　　预计公司2025-2027年归母净利润为12.3/12.7/13.0亿元，对应PE为9.55/9.20/8.99x，公司延续高分红比例，2024-2026年分红承诺比例不低于50%，假设2025年分红比例不变，参考上述盈利预测，则2025年预期分红对应股息率为5.26%（2025/10/27）。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、技术升级迭代的风险；2、运营服务项目可持续性风险。