公司公告1-3Q25营收、归母净利、扣非净利23.4、2.0、1.6亿元（-25%、-36%、-44%yoy），其中3Q25营收、归母净利、扣非净利7.0、0.6、0.4亿元（-17%、-21%、-38%yoy），主因药品终端表现不佳。我们认为公司收入降幅有望逐步收窄，中药、生物药、化学药的管线有望不断兑现，形成新的增长点，维持“买入”评级。
　　核心产品收入仍然承压
　　受心脑与呼吸终端表现不佳、公司合规建设转型等负面因素影响，公司核心产品销售承压，随着秋冬呼吸发病率提升，2025年收入降幅有望收窄，2026年有望恢复性增长：1）注射剂（热毒宁与银杏二萜等）持续承压（1H25下滑40%）；2）口服制剂（1H25下滑23%），我们估计三季度金振收入延续下滑趋势，其他产品表现平稳；3）外用制剂维持增长（1H25增长6%），主因南星止痛膏、筋骨止痛凝胶增长。
　　中新医药：双靶降糖与三靶降糖数据有望陆续读出
　　我们认为中新医药产品具备较大BD潜力：1）目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，临床前试验展示出优于司美格鲁肽的降糖与减重效果，公司三靶点ZX2021一期临床安全性突出、减重效果好，二期减重6M25首例入组，我们预计2025~26年读出数据、3Q26进入三期；2）双靶点ZX2010的I期数据安全性突出（胃肠道反应少），二期降糖7M25首例入组，我们预计2025年读出结果、3Q26进入三期；3）ZX1305E（神经营养性角膜炎）6M26二期首例入组、我们预计3Q26进入三期，ZX1305（视神经损伤）处于IIb期临床。
　　牵手东阿阿胶，释放黄芪精市场潜力
　　8M25东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类，近年在药店快速增长，已成为补气头部品牌。黄芪精是康缘药业的小品种，有望借助东阿阿胶渠道（东阿阿胶是中国补气补血第一品牌，是滋补领域营销水平、渠道能力最强的企业之一）成为未来的大品种。康缘药业在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富的独家/类独家品种，我们预计未来可能与东阿阿胶加深合作。
　　创新研发稳健推进
　　公司研发管线丰富，截至10M25：1）中药：2个已获批（参蒲、玉女煎）、5个处于（pre-）NDA，4个处于临床三期；2）生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期；3）化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个1类新药处于临床一期。
　　维持“买入”评级
　　鉴于四季度是呼吸心脑用药旺季，我们暂不调整盈利预测，预计2025-27年归母净利润4.0、4.6、5.3亿元（+2%、+15%、+15%yoy），给予26年PE26x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力、合规阵痛期后回归常态以及与阿胶合作潜力，较可比公司一致预期PE均值14x有所溢价），目标价21.24元（前值21.26元，基于25年30xPE和4.0亿元归母净利），维持“买入”。
　　风险提示：公司经营调整超预期，中新医药研发不及预期。