核心观点：
　　Q3盈利环比回升。公司披露2025年三季报，Q3营收为77.23亿元，yoy+64.89%，qoq+33%；归母净利润为36.86亿元，yoy+53.45%，qoq+28%。前三季度营收182.44亿元，yoy+27.76%；归母净利润88.71亿元，yoy+24%。杠杆水平持续提升。Q3末公司总资产达7456亿元，较年初+3.4%；剔除代理款项后杠杆4.4倍，加权年化ROE为9.57%。
　　泛自营业务结构优化，权益配置有所提升。公司投资净收益（含公允）Q3单季36.04亿元，yoy+32%，qoq+22%，前三季度实现84.5亿元，yoy+2%。截止Q3，自营权益类占净资本比重提升至26.37%，较Q2末提升4.02pct。三季度末交易性金融资产2825亿元，yoy+8%，其他权益工具343亿元，yoy-0.8%，其他债权投资655亿元，yoy-5%。
　　财富高增把握市场趋势。（1）投行业务节奏性下滑：Q3投行净收入1.07亿元，yoy-20%，qoq-50%；前三季度净收入5.1亿元，yoy+22%。据wind数据，截止10月30日，公司保荐A股IPO排队10家，排名行业第七。（2）财富管理：Q3全市场日均交易额同比+216%，经纪业务Q3净收入28.7亿元，yoy+162%，qoq+62%；前三季度净收入66亿元，yoy+80%。（3）资管业务Q3净收入2.13亿元，yoy+32%，qoq-2%；前三季度净收入6.53亿元，yoy+30%。据wind数据显示，联营博时基金/招商基金Q3非货规模分别同比+17%/-1%。（4）公司Q3利息净收入6.48亿元，yoy+204%，主因利息支出减少。
　　盈利预测与投资建议：具备深厚股东资源的大型综合性券商，深化融融协同、产融协同，机构化优势有望突出，泛财富管理业务有望逐步回暖。预计公司2025-2026年归母净利润为124/165亿元，考虑公司2019-2022年历史估值中枢在1.8xPB，给予2025年1.5倍PB估值，A股合理价值为24.50元/股，鉴于AH溢价对应H股合理价值22.47港币/股，维持A、H股“买入”评级。（HKD/CNY=0.92）。
　　风险提示：经济不及预期，市场大幅波动，政策变动风险，利率风险等。