核心观点：
　　浙商银行发布2025年三季度报告，我们点评如下：25Q1-3营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-6.8%、-6.3%、-9.6%，增速较25H1分别变动-1.03pct、+0.47pct、-5.43pct。从累计业绩驱动来看，生息资产扩张、成本收入比、拨备计提为主要正贡献，净息差收窄、净手续费收入、其他收支、有效税率为主要拖累。
　　亮点：（1）资负规模稳健增长。资产规模较年初增加634亿元，贷款占生息资产比例环比下降29bp至59.0%，负债端较年初增长595亿元，存款占计息负债比例环比下降1.62pct至66.1%。（2）资产质量保持稳健，拨备计提回补利润。25Q3不良率为1.36%，环比持平，维持2023年以来的不良率下降趋势，不良净新生成率来看，25Q1-3为1.73%，较上年同期持平，反映资产质量稳健，拨备对净利润的回补明显，25Q1-3减值/营收比重为39.3%，而2024年该比例为40.9%。（3）成本收入比明显改善。25Q1-3成本收入比为26.44%，较25H1下降1.75pct，较上年同期亦下降1.46pct，系公司主动压降业务及管理费，25Q1-3业务及管理费增速同比-11.6%，经营效率明显提升。（4）核心资本充足率维持稳定，内源资本补充能力强。25Q3核心资本充足率为8.40%，较25H1提升1bp。
　　关注：（1）净息差承压。25Q1-3净息差为1.67%，环比下降2bp，较上年下行4bp，拆解来看，25Q3计息负债成本率为1.80%，环比25Q2下降8bp，资产端生息资产收益率25Q3为3.45%，环比25Q2下降1bp，负债端主要系前期高成本存款逐步到期与存款端的逐步调优，有效对冲了行业层面贷款收益率下行对息差的负向拉动作用，预计四季度负债端改善对息差的支撑作用仍然存在。（2）中收承压。
　　25Q1-3手续费及佣金净收入为30.8亿元，同比减少22.4%，后续伴随股市回暖，中收预计回归正增区间。（3）债市剩余浮盈对业绩的平滑。观察资产负债表端其他综合收益，24A为63.5亿元，而25Q3降至24.7亿元，关注后续债市浮盈对利润的平滑空间。
　　盈利预测与投资建议。预计公司25/26年归母净利润增速分别为-6.95%/-1.81%，EPS分别为0.48/0.47元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.30X/6.42X，对应25/26年PB分别为0.47X/0.44X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.5倍PB，对应合理价值3.23元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值2.81港币/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示。（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化；（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。