核心观点：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现收入206亿元，同比-5.1%，归母净利润8.1亿元，同比-36.6%。其中单Q3收入70.3亿元，同比+8.5%，归母净利润2.5亿元，同比-26.6%。
　　收入端：23Q4以来首次同比转正，大幅领先同行，展现龙头底色。2025年公司Q1/Q2/Q3收入分别同比-16.7%/-5.6%/+8.5%，3季度同比增速自23Q4以来首次同比转正，从地产需求和同行表现来看景气未好转，公司率先实现收入同比转正，验证了公司在防水行业强大的竞争力和产品渠道结构优势，份额持续逆势提升。
　　利润端：Q3提前确认施工和返利影响毛利率。Q3毛利率24.8%，同比-4.12pct，环比-1.9pct，毛利率同比下滑主要来自价格同比下滑，毛利率环比下滑主要系：一是已完工的施工业务提前确认（往年是4季度确认），拖累3季度毛利率表现，二是民建部分返利提前核算（往年是4季度确认），以避免年底集中核算返利影响毛利率。考虑到3季度防水行业陆续涨价及上述两个因素减弱，预计4季度毛利率有望环比回升、在去年低基数下同比提升。Q3期间费用率15.73%，同比-2.75pct，环比-1.36pct，公司裁员控费卓有成效。Q3资产和信用减值2.82亿元，同比基本持平。Q3净利率3.4%，同比-1.7pct，环比-1.45pct。
　　经营质量：经营现金流同比增长，应收款明显下降。前三季度公司经营性净现金流4.2亿元、同比+9.1亿元；截至Q3末，公司应收账款及票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产124亿元，同比-26%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10/18/26亿元，按最新收盘市值对应PE分别为30.5/16.9/11.9倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们维持公司合理价值15.18元/股的判断，对应2026年PE估值20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。