核心观点：
　　盈利稳健增长，单季度利润创历史新高。公司披露2025年三季报，前三季度实现调整后营收227.51亿元，同比+44.39%，归母净利润109.68亿元，同比+57.51%。Q3单季度营收90亿元，同比+56%，归母净利润44.80亿元，同比+73.9%，环比+29%。
　　加权年化ROE升至11.7%。Q3公司总资产8611亿元，同比+15%，年内剔除代理款项杠杆倍数升至4.22倍，较年初提升0.15。
　　轻重资产业务协同共进，经纪两融高增。（1）经纪业务：Q3全市场日均交易额同比+216%。公司经纪业务2025Q3单季度净收入26.58亿元，同比+125%；前三季度净收入63亿元，同比+71%。（2）投行业务：Q3单季度投行净收入1.59亿元，同比+59%；前三季度净收入4.75亿元，同比+30%。（3）资管业务：公司Q3资管业务净收入为1.28亿元，同比+4%，前三季度同比+13%。（4）公司Q3利息净收入12.67亿元，同比+61%；前三季度32.07亿元，同比+22%。
　　泛自营业务提升明显，公司股债调整灵活，自营能力优秀。公司投资净收益+公允价值变动收益Q3单季46.95亿元，同比+29%，环比+11%，前三季度实现121亿元，同比+38%。自营权益类占净资本比例升至32.69%，季度提升3.44pct，非权益类占净资本比306%，季度下降21.5pct。三季度末交易性金融资产2567亿元，同比+2.6%，其他权益工具投资598.37亿元，同比+25%。
　　盈利预测与投资建议。头部券商受益于一流投资银行建设，公司发力零售及机构两端的客群优化，有望迎来新的突破。预期公司2025-2026年归母净利润为163亿元、183亿元，考虑公司在19年以来的五年估值中枢在1.2-1.8xPB，考虑景气度持续上行，给予2025年1.7倍PB估值，A股合理价值为22.44元/股，鉴于AH溢价，对应H股合理价值14.35港币/股，维持A、H股“买入”评级。
　　风险提示。经济下行超预期，行业政策变动，权益市场波动等。