甘肃能源发布三季报：3Q25实现营收25.94亿元（yoy+1.33%，qoq+53.30%），归母净利7.57亿元（yoy+11.34%，qoq+119.33%），归母净利润位于我们预期5.62-7.62亿元的上区间。1-9M25实现营收65.25亿元（yoy+0.64%），归母净利15.82亿元（yoy+14.16%），扣非净利15.72亿元（yoy+157.90%）。公司水电在现货交易中电价优势显著，火电板块盈利能力强，维持“买入”评级。
　　1-9M25火电经营成果优异，新机组投产有望进一步增厚利润
　　1-9M25公司火电板块经营成果优异：上网电量同比+2.31%至142.44亿千瓦时，上网电价（含税）逆势增长，同比增加1.5分/千瓦时至0.371元/千瓦时，同比增幅4.24%，较1H25的2.30%进一步扩大。同时，由于市场煤价同比下降，1-9M25公司火电板块盈利同比大幅提升。2025/9/6和2025/10/16，常乐电厂5号和6号机组分别正式投入商业运行，上述两台机组于甘肃省内消纳。2025/7/14，甘肃省发展改革委发布《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》，提出煤电机组容量电价标准自2026/1/1暂按每年每千瓦330元（实际结算需要乘以供需系数）执行，执行期限2年。高容量电价有望保障公司5、6号机组盈利能力，2026年公司火电利润或将进一步增厚。
　　现货交易下，公司水电电价受益，风光电价承压
　　因部分流域来水同比偏枯，公司1-9M25水电上网电量同比-14.76%至40.71亿千瓦时，其中3Q25水电上网电量同比-8.35%至21.72亿千瓦时，同比降幅较2Q25的32.44%大幅收窄。受现货交易影响，公司1-9M25水电上网电价（含税）同比大幅提升25.22%至0.326元/千瓦时，但公司风电/光伏上网电价（含税）同比下降31.12%/17.67%至0.377/0.302元/千瓦时。我们认为水电上网电价同比大幅增长主要系其日内发电稳定性相对新能源更高，能够在高电价的峰时段出力。
　　盈利预测与估值
　　由于1-9M25公司火电上网电价高于我们此前预期，我们上调对公司2025-27年火电上网电价4.99/2.75/2.78%；同时由于公司1-9M25财务费用控制较优，下调公司2025-27年财务费用9.08/10.06/10.68%，从而上调公司25-27年归母净利润3.96%/2.08%/1.58%至19.70/22.94/23.53亿元（三年复合增速为12.69%），对应EPS为0.61/0.71/0.73元。参考可比公司2026EPE的Wind一致预期为16.0x，考虑公司清洁能源电价波动性较可比公司更高，给予公司13.5x2026EPE，对应目标价9.55元（前值8.18元基于14.0x2025EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期，电价不及预期，特高压建设不及预期，煤价超预期。