事项：
　　华泰证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：266亿元，同比+10.3%，单季度为108亿元，环比+22.4亿元。
　　归母净利润：127.3亿元，同比+1.7%，单季度为51.8亿元，环比+12.8亿元，同比-20.3亿元。
　　点评：
　　公司ROE同比稳定，主要原因是去年同期出售AssetMark带来浮盈，导致去年同期基数较高。ROE杜邦拆分上看，公司杠杆倍数提升明显，资产收益率及净利润率因去年同期出售AssetMark导致同比有所下行。公司报告期内ROE为6.2%，同比-0.5pct。单季度ROE为2.5%，环比+0.6pct，同比-1.4pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.68倍，同比+0.33倍，环比+0.4倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.5%，同比-0.4pct，单季度资产周转率为1.4%，环比+0.1pct，同比-0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为47.9%，同比-4.1pct，单季度净利润率为48.2%，环比+2.3pct，同比-13pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为7561亿元，同比+1337.1亿元，净资产：2054亿元，同比+198.5亿元。杠杆倍数为3.68倍，同比+0.33倍。
　　公司计息负债余额为4204亿元，环比+724.6亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　自营结构中，权益类自营持仓明显提升，非权益类自营略有提升。两融业务规模增长明显，主要受益于行业层面因素，市占率有所降低，质押业务总规模环比下降。公司重资本业务净收入合计为134.9亿元，单季度为48.3亿元，环比-1.2亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.1%，单季度为0.7%，环比-0.1pct，同比-0.9pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为102.2亿元，单季度为35.9亿元，环比-2.8亿元。单季度自营收益率为1%，环比-0.1pct，同比-1.3pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为49.9%，较上期+17.6pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为309.9%，较上期+9.6pct（预警线为400%）。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为100.4亿元，单季度为36.2亿元，环比+3.9亿元。两融业务规模为1698亿元，环比+387.9亿元。两融市占率为7.09%，同比-0.22pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为146亿元，环比-43.5亿元。
　　经纪业务收入同比显著增长，主要受益于年内市场成交量提升明显。投行业务收入有所修复，但仍在低位。经纪业务收入为65.9亿元，单季度为28.3亿元，环比+56%，同比+128.1%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为19.5亿元，单季度为7.8亿元，环比+1.5亿元，同比+3.5亿元。
　　资管业务收入为13.5亿元，单季度为4.6亿元，环比-0.1亿元，同比-3.5亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为357%，较上期-49.3pct（预警线为120%），其中风险资本准备为268亿元，较上期+12.5%。净资本为955亿元，较上期-1.2%。净稳定资金率为155.1%，较上期-0.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为14.4%，较上期-2.2pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：公司自营杠杆整体提升，在去年出售AssetMark基础上年内ROE维持平稳，整体业绩符合预期。考虑到市场景气度反转以及公司业务基本面较优，我们维持华泰证券盈利预期，2025/2026/2027年EPS为1.91/2.07/2.26元人民币，BPS分别为19.16/20.42/21.78元人民币，当前股价对应PB分别为1.13/1.06/1.00倍，加权平均ROE分别为10.26%/10.47%/10.71%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.20倍PB估值预期，目标价24.50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。