业绩回顾
　　3Q25业绩符合我们预期
　　公司公布3Q25业绩：实现收入31.51亿元，同比+15.22%、环比-26.91%，归母净亏损2.95亿元，同比亏损收窄、环比-568.82%，业绩符合我们预期。三季度环比二季度盈利有所下降，主要由于组件出货阶段性波动和终端组件价格竞争加剧所致。
　　毛利率环比保持稳定，资产负债率改善明显。三季度在上游硅料硅片价格上涨阶段，公司毛利率环比基本持平至7.4%，彰显公司经营韧性。三季度公司定增募资完成后资产负债率环比下降8.15pct至77.6%，资产结构有所优化。
　　发展趋势
　　3Q25ABC组件出货季节性波动，传统电池业务出货稳定。分产品来看，1）电池：我们测算3Q25电池出货约5GW（其中PERC电池约3GW，TOPCon电池约2GW），行业供给侧改革下，上游产业链价格上涨带来成本承压，我们预计三季度电池盈利环比略有下降。2）组件：我们测算3Q25ABC组件出货约3GW，环比下降主要系国内市场抢装后三季度需求有所下滑+海外欧洲市场夏休影响部分订单在三季度确认收入。我们估算3Q25公司ABC组件国内市场约盈亏平衡、海外市场贡献正盈利。
　　光伏供给侧改革持续推进，公司定位差异化创新产品，业绩有望持续改善。光伏“反内卷”当中，下游电池组件环节的技术创新、产能升级是重要手段。据10月TaiyangNews排名，公司ABC组件量产效率取得突破至24.4%，位列全球组件量产效率第一。公司当前已完成大部分产品升级，我们认为有望全线供应效率达25%的分布式组件和功率665W+的集中式组件产品。三季度公司合同负债为11.87亿元，环比+36.8%。我们认为，公司在手订单充足基础上伴随产业链价格向下游传导，业绩有望持续改善。
　　盈利预测与估值
　　由于产业链下游价格回暖节奏慢于预期，我们下调2025年归母净利润由2.3亿元至-4.9亿元，维持2026年归母净利润预测不变。考虑近期行业供给侧调整节奏加快带动板块估值修复、公司ABC技术具备较强发展潜力，我们维持跑赢行业评级，上调目标价6%至19元，对应26年34倍P/E，较当前股价有20.4%上浮空间。当前股价对应26年28倍P/E。
　　风险
　　光伏需求不及预期；新技术量产进度和产品性价比不及预期。