25Q3业绩符合预期。（1）25Q3：实现营业总收入4.89亿元/+16.90%，归母净利润1.22亿元/-1.98%，归母净利率24.85%/-4.78pcts，主要系2025年股权激励计划首次授予股票期权在当期产生股份支付费用3302.40万元；（2）25Q1-Q3：实现营业总收入14.1亿元/+16.20%，归母净利润4.16亿元/+16.38%，归母净利率29.56%/+0.05pcts。
　　中国制造网积极拓客，现金流入高增。截至25Q3，中国制造网收费会员数为29,214人，同比24Q3增长2,546人，环比25H1提升515人，我们认为，中国制造网（Made-in-China.com）紧密围绕供应商出海的全流程需求，精心打造了一套全面的赋能体系，未来随着平台运作能力的加强，AI的持续赋能，中国制造网客户有望持续增长。
　　AI麦可渗透率提升，SourcingAI持续迭代。截至25Q3，累计购买过AI麦可的会员数为15,687位，AI麦可渗透率仍在提升。除AI麦可赋能卖家端外，公司近期推出针对买家端的SourcingAI2.0产品，该产品1.0版本于2024年发布，作为智能搜索引擎使用，2.0版本从“找到所需”变为“更优决策”，包括需求发布、寻源匹配、智能比价、资质审核及订单管理等关键环节。后续，SourcingAI2.0将逐步实现桌面端与移动端的全场景覆盖，并支持更多语言服务，满足全球买家随时随地的采购需求。同时，公司还将逐步迭代AI谈判、市场趋势洞察等延伸功能，我们认为，随着AI产品的迭代，AI麦可与SourcingAI有望实现协同布局，实现买卖双方全流程覆盖，进一步提升中国制造网的吸引力和AI渗透率，实现用户数和ARPU的双重增长。
　　7月发布激励计划，公司高增长信心。向4位公司高管和1149位核心管理人员、技术骨干授予股票期权1228.15万份，行权价格29.04元/份。考核目标方面，以2024年为基数，2025/2026/2027年净利润增长率不低于20%/40%/60%，我们认为，较高的激励目标展现了公司对未来发展的高度自信，同时内部激励有利于公司内部人员保持较高的业绩创造动力，驱动利润进一步增长。
　　投资建议：主业积极拓客+AI渗透提升，激励计划彰显增长信心，预计2025-2027年公司实现营业收入21.01/23.90/26.30亿元，归母净利润（已扣除股份支付费用）5.67/6.48/7.64亿元，对应当前PE26.47/23.19/19.66X，维持“增持”评级。
　　风险提示：拓客不及预期，AI渗透不及预期，业绩及估值不及预期。