事件：2025年前三季度，公司实现营业收入53.73亿元，同比增长23.48%，归母净利润1.31亿元，扭亏为盈，扣非归母净利润1.49亿元，扭亏为盈。其中第三季度，公司实现营业收入19.47亿元，同比增长32.42%，归母净利润1.03亿元，扭亏为盈，扣非归母净利润1.02亿元，扭亏为盈。
　　PCB稳健成长，CSP载板稼动率提升，单季度利润快速恢复
　　回顾上半年，PCB业务板块中，样板业务维持稳定，北京兴斐HDI板和SLP业务稳定增长，宜兴硅谷PCB多层板量产业务因客户和产品结构不佳，表现落后于行业主要竞争对手，有所亏损；IC载板业务板块中，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户份额提升，CSP封装基板产能利用率逐季提升，但兴科项目仍处于客户认证阶段；FCBGA载板由于订单导入偏慢，对整体净利润产生一定拖累。
　　结合三季度各下游景气度状况分析，我们预测CSP封装基板在存储大周期带动下，整体稼动率快速提升，顺利扭亏为盈，是公司三季度整体业绩得以释放的主要原因，展望未来，HDI和SLP在AI服务器需求带动下，有望实现快速增长，CSP封装基板产能稼动率具备进一步提升的空间，存储景气度的进一步提升甚至有望推动CSP载板价格的提升，进而为公司整体业绩提供可观的增量弹性。
　　精细化工艺技术域全覆盖，HDI和SLP奠定PCB业务长期成长态势
　　近年来，随着AI服务器行业的快速发展，以英伟达为代表的AI芯片厂商和云厂自研ASIC芯片性能规格也在以每年翻倍以上的速度迭代，对PCB的高频、高速不断提出更高要求，在AI服务器中，为了满足高传输速率要求，PCB原材料需要使用VeryLowloss或M6等级以上的CCL材料，PCB面积和层数的提升，会带动这类高价材料用量的大幅增加；为了有效控制高价材料的用量以及机柜空间，需要对PCB线路进行精细化制备，从底层而言是盲孔/埋孔、改良型半加成法以及加成法等精细化工艺需求的提升，对PCB企业的制程能力和良率控制提出极为严苛的挑战，目前，具备高阶HDI制程能力的内资企业寥寥可数，兼备MSAP和SAP等载板/类载板工艺的更是鲜有，而这正是兴森科技的优势所在，公司在PCB领域技术域全面覆盖的布局，在AI浪潮中，有望兑现为有力的成长伏笔。
　　存储周期推动CSP载板盈利改善，FCBGA开源节流静待大客户放量
　　存储芯片是CSP载板最为核心的应用领域，随着存储芯片景气周期的开启，CSP载板的供需格局得到有效改善，而对于内资载板企业而言，本土存储供应链的稳固及国产化程度，将是其技术稳步发展和产品持续出货的核心支撑，公司在主要存储客户的份额有所提升，与此同时，公司正不断提升射频类产品的比重，并积极开拓汽车市场。广州科技和珠海兴科原有3.5万平方米/月产能已实现满产，珠海兴科新扩产能（1.5万平方米/月）已于今年7月份投产、并开始释放产能，后续CSP载板有望成为利润增长弹性的释放点。
　　FCBGA载板方面，公司正不断改善提升整体良率，持续交付样品订单，已累计通过十家客户验厂，下游涵盖通用服务器、AI服务器、智能驾驶和交换机等领域，当下高层板已进入小批量量产阶段，为后续量产奠定基础，与此同时，公司在保持核心管理团队稳定的情况下，优化员工结构，争取通过开源与节流并举的方式，实现该业务的逐步减亏至扭亏为盈。FCBGA载板是AI算力芯片、GPU、CPU芯片的重要封装材料，是国产算力芯片行业自主替代的重要环节之一，公司作为内资中为数不多具备生产技术、产能以及投融资能力的企业，且在技术和客户认证导入均处于行业前列，随着核心客户大批量订单逐步释放，FCBGA载板有望成为公司第二成长曲线的重要倚仗。
　　投资建议：总体而言，兴森科技2024年业绩承压，主要还是受到IC载板国产化替代进展的影响，但后期公司一旦这块步入正轨，其可能带来的弹性也是立竿见影的，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.74亿、4.44亿和6.67亿元，当前股价对应PE为208.75、81.80和54.42倍，维持买入评级。
　　风险提示：1、样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、CSP产能稼动率爬升速度不及预期。4、国产载板本土化替代进程受到干扰。