25Q3海澜之家主品牌收入同比转正，直营比重提升推动毛利率继续上升。前三季度海澜之家主品牌收入同比下降3.99%，相比中报的同比下降5.86%，趋势在逐步改善，单三季度已经实现同比增长3%左右。伴随近年来国内商业渠道整体形势的变化（百货、购物中心相对街边店更为景气），公司近年持续拓展直营渠道（购物中心为主）占比。前三季度公司主品牌直营净开店115家，加盟（以街边店为主）净关店264家，渠道结构的变化推动公司主品牌毛利率同比增长2.35个百分点，相比上半年的提升还有进一步的增加。
　　前三季度公司团购业务和其他品牌业务均呈现收入快增，而毛利率有所下降的特征。前三季度公司团购收入同比增长28.75%，毛利率同比有6.65个百分点的下降。我们判断在目前相对疲弱的消费环境下，公司为做大规模拓展了部分盈利能力相对更低的工作服等订单所致。而其他品牌业务收入的快速增长预计主要来自于京东奥莱业务和阿迪达斯FCC业务，这两块业务毛利率相对低于公司原来的OVV和英氏等品牌业务，因此影响了其他品牌业务部分整体的毛利率。
　　前三季度期间费用率同比略增，经营活动净现金保持优良水平。前三季度公司期间费用率的同比增长主要来自销售费用的增加，我们判断主要来自于主品牌直营拓店和新业务开拓。前三季度公司经营活动净现金为20.26亿元，超过同期盈利水平。
　　主品牌逐步企稳，新业务在持续拓展之中，我们看好公司京东奥莱的中期发展前景。公司主品牌相对稳固，未来的重要看点之一在于京东奥莱业务的增值空间。25年以来京东奥莱持续快速开店（中期末23家，7/8/9月分别新开7家、13家和3家。我们认为25年是该业务“野蛮”生长、逐步跑通模式的阶段，后续将进入放量和逐步贡献规模盈利的时期。我们看好这块业务的中期发展空间——以“大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达”为特色，高度契合了当下及未来的消费环境。
　　根据三季报和目前行业形势，我们调整公司盈利预测（小幅下调了未来3年海澜之家主品牌的收入，上调了未来3年的销售费用率），预计公司2025-2027年每股收益分别为0.46、0.51和0.58元（原预测为0.50、0.55和0.62元），参考可比公司，给予2025年18倍PE估值，对应目标价8.28元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新业务拓展不及预期等