营收稳健增长，盈利低于预期

　　公司于10月29日发布2025年三季报，公司前三季度实现营收/归母净利润约15.4/2.5亿元，分别同比变动9%/-11%，其中三季度分别同比变化3%/-17%。黄山景区前三季度接待进山客流376万人，同比增长3%，客单价同比增长5%。景区量价稳健增长下营收符合我们预期，但资源有偿使用费增加导致盈利低于我们此前预期。公司根据人群和区域精准制定促销费和优惠政策，我们估计在三季度旺季下免票促销力度有所收窄，但因索道及山上酒店的使用费征收比例均有所增加，导致毛利率同比下滑4个百分点，同时销售费用率同比提升1.3个百分点，综合影响下净利率下滑6个百分点。

　　关注改造及扩容项目增量，维持“增持”评级

　　短期来看，国庆假期客流趋势延续，国庆假期黄山风景区接待人次同比增长19%，内生增长动力较足。我们预计明年在改造项目投产、新项目扩容下，客流增长具备支撑：1）北海宾馆焕新后已于2025年9月20日开业，酒店地处黄山北海核心景区，品牌底蕴加持和服务升级后溢价能力有望强化；2）据公司9月9日投资者关系活动记录表，黄山东大门索道由集团打造，预计将于今年年底竣工，项目投产后有望丰富黄山旅游线路产品，扩充景区容量。此外，8月8日公司公告投资9000万设立全资子公司黄山云趣游乐园服务有限公司，并已竞买得毗邻西递宏村的地块，旨在顺应休闲度假趋势，加大储备新业态资源。综合来看，景区品牌效应下客流长期增长动能较足，我们维持公司2025-2027年营收预测不变，但考虑资源有偿使用费对盈利影响大于预期，我们将公司2025-2027年毛利率调降2-3个百分点，以此将每股收益预测下调至0.44/0.52/0.57元（原为0.47/0.55/0.63元），我们沿用25倍的目标市盈率对公司进行估值（较可比公司估值中枢折价8%），以反映公司未来三年业绩成长性不及可比公司均值，结合2026年预测每股收益0.52元（原为0.55元），下调目标价至13.1元（原为13.78元），隐含约15%的上行空间，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　项目建设不及预期；极端气候下客流下滑风险；政策变化风险。