报告摘要
　　事件：公司发布2025年三季报。前3季度营收339.6亿元，同比+3.23%、归母净利润-2.75亿元，同比+40.24%。Q3营收111亿元，同比-18.9%、归母净利润-0.99亿元，同比+39.6%。业绩显著减亏源自期间费用下降及地租收入增加。
　　前三季度毛利率2.69%，同比-0.09pct，Q3单季毛利率1.32%，同比-1.36pct；Q3存货较2024年末+1.5%；期间费用率5.2%，创近10年同期新低。Q3财务费用4.9亿元，是并表合盛农业的新低。
　　三季度，海南地区接连遭受台风“剑鱼”、台风“麦德姆”影响，公告显示，两次台风预计分别造成干胶减产约0.25万吨、约0.28万吨。2024年公司干胶产量12.13万吨，预计合计减幅4.4%。
　　根据海垦控股集团承诺，在2025年12月31日前，海垦控股集团将通过把全资子公司HSF（S）Pte.Ltd.所持的KM公司、ART公司全部股权转让给上市公司或无关联第三方等方式解决潜在同业竞争。
　　4月，中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024－2035年）》。提出要推进天然橡胶老旧胶园更新改造，加快建设特种胶园。同月，海南省发布《关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的实施意见》，明确提出“建设30万亩标准化胶园，更新8.38万亩老龄低产受灾胶园”的目标，标志着海南天然橡胶全产业链升级迈入新阶段。还是4月，洋浦国际智慧供应链中心日前正式建成全国首个天然橡胶集散站。该中心1#库是海南省目前唯一获批天然橡胶期货交割仓资质的仓库，为海南自贸港链接全球橡胶产业链注入强劲动能。今年12月18日，海南全岛执行封关政策。作为土地资源综合运营商，公司受益于海南土地价值的重估以及跨境资本流动带来的高息痛点解除。
　　当前天然橡胶价格已经进入向上倾斜的底部箱体震荡：箱体的下沿源自缓慢的供给收缩，人工成本的上涨速率决定箱体的倾向斜率，开割意愿的临界点在提升；箱体的上沿则受制于轮胎、汽车的产能优化，下游的毛利收缩将制约短期橡胶的上方空间。
　　投资建议：考虑台风对公司干胶产量影响，以及今年下半年胶价较去年同期有所下降因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为524.7/633.3/795.2亿元（前次550.2/664.2/834.1亿元），归母净利润分别为2.13/5.03/11.75亿元（前次3.03/6.2/11.27亿元），当前股价对应PE分别为119.8/50.7/21.7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、海南封关执行力度不及预期、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。