受猪价反转下行影响，公司2025年第三季度业绩低于我们预期

　　公司于10月30日披露三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入805.0亿元，同比+4.3%；归母净利润7.6亿元，同比+395.9%。第三季度，营业收入288.8亿元，同比+4.5%；归母净利润0.1亿元，同比-99.6%。公司第三季度归母净利润低于我们预期，主要系猪价反转下行。

　　前三季度净利润高增系猪产业减亏与饲料业务利润增长

　　2025年前三季度，公司毛利率7.4%，同比+1.7个百分点；净利率1.2%，同比+1.2个百分点。据公司三季报，前三季度归母净利润大幅增长主要原因是生猪价格较去年同期上升，叠加养殖成本持续改善，猪产业同比减亏；饲料业务利润同比增长。费用方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.5%/0.2%，分别同比0.0/-0.2/-0.1个百分点。我们预期未来公司各项费用率水平将基本保持稳定。

　　下调目标价至10.08元，维持中性评级

　　由于第三季度以来猪价重新进入下行通道，我们依据猪周期变动规律调整2025-2027年猪产业均价，因此下调2025-2027营收预测至1201.6/1251.8/1318.8亿元（原为1208.7/1267.4/1341.7亿元）；同时根据猪周期调整猪产业毛利率水平至-2.0%/2.0%/1.5%（原为-2.0%/3.0%/3.0%），故下调归母净利润预测至10.3/10.0/12.8亿元（原为12.5/13.2/14.8亿元）。我们将目标价基准切换至2026年，给予公司2026年1.8倍的目标市净率（原2025年目标市净率为1.8倍），较可比公司平均水平（2.0倍）折价15%，以反映我们对公司未来盈利增速的预期低于可比公司平均水平。基于2026年预测每股净资产5.93元，我们得到目标价10.08元（原为10.87元），潜在上行空间为2.3%，维持中性评级。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期；居民消费水平恢复不及预期；行业竞争加剧。