营收持续承压，利润端改善明显

　　公司于10月29日发布三季报，前三季度营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比变动-5%/-33%/31%，其中三季度同比变动-5%/45%/72%，受商旅需求压力影响，营收延续下滑，但利润端在低基数及费用率优化下有所回升，业绩略低于我们预期。

　　境内RevPAR降幅收窄，费用率优化明显

　　第三季度有限服务业务收入同比下滑5%，其中境内/境外收入同比变动2%/-18%，境外业务在去年高基数基础下降幅明显。境内收入回暖，其中有限服务酒店每间可售客房收入（RevPAR）降幅收窄至2%，我们认为主要得益于新店结构优化带动房价回升，第三季度房价同比提升3%，但出租率同比下滑4个百分点。分档次看，经济型酒店继续维持较强韧性，第三季度公司中端/经济型酒店RevPAR分别同比下滑4%/1%。开店方面，前三季度新开店/净开店1016/592家，新开业数量完成全年目标约78%，拓店节奏符合预期。盈利方面，第三季度毛利率因RevPAR下滑而同比下滑3个百分点，但在组织效率和财务费用优化下，管理/财务费用率分别同比下滑4个/1个百分点，推动扣非归母净利率同比提升5个点至11.6%，创2015年后单季新高。

　　需求拐点仍待观察，维持“中性”评级

　　我们长期看好公司经营优化带动业绩高质量增长，但考虑商务需求承压，我们下调公司2025-2027年营收预测至139/147/156亿元（原为142/149/158亿元），四季度盈利基数走低，但考虑直营酒店调整中折旧摊销预计将保持高位，海外收入承压下亏损幅度或有所加大，我们上调公司2025-2026年折旧摊销费用预测3-5%，同时下调同期海外毛利率假设约1-2个百分点。基于上述调整，我们下调2025-2027年归母净利润预测至9.1/10.4/11.9亿元（原为10.3/11.6/12.9亿元）。我们沿用23倍的2026年目标市盈率进行估值（与可比公司估值均值持平，公司业绩成长性虽不及可比公司，但门店规模优势明显），结合2026年预测每股收益0.97元（原为2026年1.08元），下调目标价至22.4元（原24.9元），隐含2.5%的下行空间，维持“中性”评级。

　　风险提示

　　下行风险包括门店扩张与RevPAR不及预期、管理整合效率不及预期、商誉减值；上行风险包括商务需求超预期回升、门店扩张节奏大幅加速。