事项：
　　西部证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：36亿元，同比+38.4%，单季度为13亿元，环比-0.2亿元。
　　归母净利润：12.4亿元，同比+70.6%，单季度为4.6亿元，环比-0.4亿元，同比+3.8亿元。
　　点评：
　　总体而言，年内公司ROE提升明显，主要受益于市场。业务层面，轻资产各项业务总体伴随市场景气度提升而提升，业务市占率变化不大，经纪业务同比增长相对明显。公司杠杆水平同比略有提升。公司报告期内ROE为4.2%，同比+1.6pct。单季度ROE为1.5%，环比-0.1pct，同比+1.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.76倍，同比+0.08倍，环比-0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比+1pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.1pct，同比+0.9pct。
　　3）公司报告期内净利润率为34.5%，同比+6.5pct，单季度净利润率为35%，环比-2.2pct，同比+21.5pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为820亿元，同比+62亿元，净资产：297亿元，同比+14.2亿元。杠杆倍数为2.76倍，同比+0.08倍。
　　公司计息负债余额为458亿元，环比-97.5亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0pct，同比-0.2pct。
　　重资本业务收益率同比提升，权益类自营敞口提升，固收类自营规模压降。两融市占率总体平稳，与市场差异不大。公司重资本业务净收入合计为18.8亿元，单季度为6.2亿元，环比-1.6亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.6%，单季度为0.8%，环比-0.1pct，同比+0.6pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为18.5亿元，单季度为5.9亿元，环比-2.1亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比-0.2pct，同比+0.7pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%，环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为18.1%，较上期+7.3pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为217.2%，较上期-29.2pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为7.9亿元，单季度为2.6亿元，环比+0.07亿元。两融业务规模为115亿元，环比+19.5亿元。两融市占率为0.48%，同比-0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为31亿元，环比-14亿元。
　　经纪业务收入为9.8亿元，单季度为4.3亿元，环比+68.5%，同比+152.3%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为2.8亿元，单季度为0.8亿元，环比-0.6亿元，同比+0.1亿元。
　　资管业务收入为1亿元，单季度为0.3亿元，环比+0亿元，同比-0.1亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为332.7%，较上期-2.8pct（预警线为120%），其中风险资本准备为73亿元，较上期+0.9%。净资本为243亿元，较上期+0.1%。净稳定资金率为204.6%，较上期-40.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为27.3%，较上期+1.1pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：公司与国融证券合并持续推进，业务规模扩大看好公司持续发展空间。我们预测西部证券2025/2026/2027年EPS为0.33/0.35/0.38元人民币（前值：0.35/0.39/0.43元），当前股价对应PB分别为1.31/1.27/1.23倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.40倍PB估值预期，目标价9.52元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。