事项：
　　浙商证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：68亿元，同比+68.4%，单季度为29亿元，环比+6.2亿元。
　　归母净利润：18.9亿元，同比+49.6%，单季度为7.4亿元，环比+1.5亿元，同比+2.6亿元。
　　点评：
　　ROE同比有所提升，杠杆，资产收益率有一定增长。公司报告期内ROE为5.2%，同比+0.7pct。单季度ROE为2%，环比+0.4pct，同比+0.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.77倍，同比+0.57倍，环比+0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.9%，同比+0.5pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.2pct，同比+0.4pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.9%，同比-3.5pct，单季度净利润率为25.9%，环比-0.5pct，同比-7.1pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1744亿元，同比+569.1亿元，净资产：366亿元，同比+85.9亿元。杠杆倍数为4.77倍，同比+0.57倍。
　　公司计息负债余额为848亿元，环比+123.2亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。
　　自营收益率有所提升。公司重资本业务净收入合计为33.9亿元，单季度为14.3亿元，环比+1.8亿元。重资本业务净收益率（非年化）为3%，单季度为1.3%，环比+0.1pct，同比+0.3pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.8亿元，单季度为10.7亿元，环比+1.1亿元。单季度自营收益率为2.3%，环比+0.4pct，同比+1.1pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%。环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为25.8%，较上期+0.4pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为157.5%，较上期-7.7pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为20.8亿元，单季度为7.8亿元，环比+0.86亿元。两融业务规模为385亿元，环比+94.3亿元。两融市占率为1.61%，同比+0.36pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为80亿元，环比+27.2亿元。
　　经纪业务收入伴随行业交易量提升而提升，投行业务有所修复。经纪业务收入为23.3亿元，单季度为10.1亿元，环比+62.8%，同比+132.4%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为5.1亿元，单季度为2.2亿元，环比+0.6亿元，同比+0.6亿元。
　　资管业务收入为2.6亿元，单季度为1亿元，环比+0.1亿元，同比+0亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为337.2%，较上期-4.4pct（预警线为120%），其中风险资本准备为76亿元，较上期+2.5%。净资本为257亿元，较上期+1.2%。净稳定资金率为163.6%，较上期+14.2pct（预警线为120%）。资本杠杆率为21.3%，较上期-2.3pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：持续看好公司供给侧改革机会。考虑市场景气度改善，公司并表国都证券，我们上调预期，预计浙商证券2025/2026/2027年EPS为0.58/0.63/0.68元人民币（前值：0.51/0.57/0.64元），当前股价对应PB分别为1.39/1.31/1.26倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.60倍PB估值预期，目标价14.00元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。